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恒顺醋业公布2020 年年报，公司2020 年实现营收20.14 亿元，同比+9.94%，其中调味品收入19.39 亿元，同比+12.76%，归母净利润3.15 亿元，同比-3.01%，扣非后归母净利润2.85 亿元，同比+12.20%。其中，20Q4 实现收入5.68 亿元，同比+15.27%，调味品收入5.70 亿元，同比+22.08%，归母净利润0.84 亿元，同比+17.62%，扣非后归母净利润0.79 亿元，同比+15.86%。每股收益为0.31元。
投资要点
营销改革显效，调味品表现亮眼，20年顺利收官。公司2020年实现营收20.14亿元，同比+9.94%（Q1:+0.35%，Q2：+15.12%，Q3:+9.14%，Q2:+15.27%），其中调味品收入19.39 亿元，同比+12.76%（Q1:+1.12%，Q2:+16.91%，Q3:+10.51%，Q2:+22.08%），20Q4 环比提速，我们判断主要系战区落地，营销人员改革显效，全国扩张顺利推进所致。
醋、料酒放量高增，酱油发展向好，调味品表现符合预期。2020 年醋/料酒分别实现营收13.42/3.15 亿元，同比分别+8.92%/+28.57%，占调味品比重分别为69.22%/16.25%，同比分别-2.44pct/+2.00pct，其中黑醋/白醋分别实现营收11.55/1.87 亿元，同比分别+9.38%/6.25%，预计20 年酱油收入体量达1 亿左右。全国扩张背景下，20 年醋/料酒销量同比分别+11.19%/+31.65%，均价同比分别-2.04%/-2.34%，均价同比有所下降，我们判断主要系全国扩张下的策略选择所致（直销占比同比-0.97pct，线上占比同比+1.30pct），20 年公司高端产品同比基本持平。20Q4 公司醋/料酒营收同比分别+16.85%/+32.99%，主要系8 月营销人员改革落定后，渠道政策显效，醋、料酒环比大幅提速。
八大战区落地，营销理顺，体系改革下扩张显效。2020 年华东/华南/华中/西部/华北地区占比分别为 51.35%/16.77%/17.01%/8.85%/6.02%，同比分别-2.03pct/+1.74pct/+0.91pct/-0.41pct/-0.20pct，营收同比分别+8.46%/+25.78%/+19.09%/+7.79%/+9.11%。20Q4 年华东/华南/华中/西部/华北地区占比分别为51.05%/17.45%/16.52%/9.13%/5.85%，同比分别-6.32pct/+2.98pct/+3.37pct/-0.10pct/+0.08pct，营收同比分别+8.63%/+47.19%/+53.31%/+20.74%/+23.88%，截至2020 年，经销商数量达1439 家，较20 年初净增185 家，20Q4 末经销商数量净增110 家，华北/华东/华南/华中/西部地区经销商数量变化分别为+5/+3/+30/+28/+44家，华东大本营保持稳增，外埠市场加速扩张。
运营效率提升，醋、料酒毛利率稳步提升。2020 年毛利率为40.76%（Q1:40.50%，Q2:41.12%，Q3:41.78%，Q4:39.77%），同比-4.56pct，主要系运费计入成本影响所致。剔除运费影响后，20 年调味品毛利率为44.78%，同比-1.74%，主要系结构变化所致，毛利率较低的料酒占比同比+2.00pct。其中食醋毛利率49.52%，同比+2.97%，料酒毛利率38.55%，同比+2.19%，醋、料酒毛利率保持提升，除采购成本红利（直接材料吨成本同比分别-6.09%/-5.26%）外，主要系公司运营效率提升所致，醋/料酒制造费用吨成本同比分别-7.60%/-11.90%。
费用小幅收窄，盈利能力保持稳健。公司2020 年实现归母净利润3.15 亿元，同比-3.01%（Q1:+3.69%，Q2:+3.58%，Q3:-25.34%，Q2:+17.62%），公司2020 年实现扣非归母净利润2.85 亿元，同比+12.20%（Q1:+7.97%，Q2:+15.38%，Q3:+9.82%，Q2:+15.86%），盈利能力保持稳增，主要系费用率收窄所致。2020 年公司费用率22.31%，同比-4.48pct，加回运费后费用率为26.26%，同比-0.52pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为13.29%/5.86%/2.87%/0.29%，同比-3.99pct/-0.47pct/-0.02pct/+0.00pct，2020 年还原后销售费用率17.25%，同比-0.03pct。2020 年公司扣非归母净利率为14.15%，同比+0.29pct，其中20Q4 扣非净利率为13.89%，同比+0.07pct，盈利能力保持稳健。
后续催化：管理层改革注入新活力，激励改善—执行改善逐步兑现，叠加产能持续释放，后续增长可期。
深耕“三剑客”，营销改革成效预计将持续拉动规模增长。产品方面，公司强调聚焦三剑客（醋、酱、料酒），同时持续关注“主推产品”和“高端产品”销售，优化醋类结构。21 年将围绕“百年恒顺，酿造专家”的品牌定位，加大投放，重点轰炸+全面覆盖深化品牌烙印。渠道方面，截至20 年8 月初，八大战区负责人落地，体系调整基本结束，未来将加速新零售力量的成长和崛起，全力加速拓展县、市级经销商的覆盖率。
产能持续释放带来产品放量增长基础，高端化预计将释放一定利润空间。
公司10 万吨高端醋优化产能目前依市场情况逐步释放，未来产品价格带将逐步上移至10 元/500ml 以上，毛利率有望持续提升。同时，公司抓紧推进10 万吨香醋、10 万吨料酒、10 万吨酱油和10 万吨尾料循环利用“四个项目”的建设，保证后续产品销售。
盈利预测及投资建议：公司产能逐步释放，产品结构趋于优化，同时伴随内生驱动力变化，销售渠道扩张稳步推进。我们根据2020 年报，调整了公司的盈利预测，预计21 年公司收入及净利润分别为22.59 亿元（同比+12.1%，下同）及3.61 亿元（+14.8%），其中酱醋调味品预计同比+13.3%，扣非归母净利同比+13.6%，对应2021 年3 月29 日收盘价，21 年PE 为54x，扣非后对应PE 为60x 左右，维持“审慎增持”评级。
风险提示：原料成本上涨、宏观经济下滑、高端产品推广失败、行业竞争加剧