事件：公司发布2020 年年报，实现营业收入294.18 亿元，同比+26.14%；实现归母净利润12.29 亿元，同比+91.9%；扣非后归母净利润11.12 亿元，同比+82%;综合毛利率15.97%，同比-1.42pcts。2020 年单四季度实现营收94.91亿元，同比+45.37%；归母净利润3.98 亿元，同比+17%。符合此前业绩快报。
组件与系统业务增速较快：公司主营业务收入290.67 亿元，同比增长28.55%，主要系光伏组件及系统产品销量增加。光伏组件业务营收220.53 亿元，同比+34.5%，增速较快，毛利率14.9%，同比-2.4pcts；系统产品营收39.93 亿元，同比+241%，毛利率14.48%，同比-0.6pcts。公司经营性净现金流30 亿元，同比-43%，主要由于供应链波动，原材料现金支付比例增加、库存增加。
大力扩展大尺寸210 产能，与通威合作完善一体化布局。截至2020 年底，公司的组件总产能约22GW，其中210 大尺寸组件产能约10GW，2020 年组件出货量13.285GW，同比+52%。公司加速宿迁、盐城、义乌三大生产基地的210 组件工厂建设，预计2021 年底，组件总产能突破50GW，210 组件产能约44GW，占比超80%；公司于宿迁、盐城、越南及泰国的生产基地共拥有电池片产能约12GW，预计到2021 年底，自有电池产能将达到26GW，其中210 大尺寸电池占比70%左右；此外，公司拟与通威共同投资150 亿元进行光伏产业链硅料、拉棒、切片和电池四个环节产能的建设，包括年产4 万吨高纯硅项目、年产15GW拉棒项目、年产15GW 切片项目及年产15GW 高效晶硅电池项目。
持续研发创新，布局光伏支架与储能：2020 年公司研发投入16.28 亿元，同比增长22.29%，其中研发费用36,348.68 万元，同比增长23.73%。公司全资收购跟踪支架企业Nclave，2019 年Nclave 光伏跟踪支架出货1.5GW，全球市占率达4%，在国内企业中仅次于Arctech Solar（中信博）的6%市占率；2020年跟踪支架出货量超2GW，实现了快速增长。另外，公司持续在储能业务发力，目前已与鹏辉能源合资建设磷酸铁锂电芯一期、PACK 一期，另有储能集装箱系统组装线等项目，已规划累计超过10GWh 的总体产能布局。
维持“买入”评级：上游涨价公司毛利率承压，下调21-22 年（下调19%/4%），新增23 年预测，预计公司2021-23 年归母净利润分别为18.27/28.20/35.91 亿元，对应EPS 0.88/1.36/1.74 元，当前股价对应PE 分别为20/13/10 倍。公司光伏组件出货量居全球前列，大尺寸产品提前布局将保障公司在产业链降价背景下获取超额收益，目前估值处于较低位，维持“买入”评级。
风险提示：光伏全球装机、公司产能扩张和产品销售不及预期，光伏产业链价格战剧烈程度超预期。