事件：公司发布2020 年年报，20 年收入89.33 亿元/+16.73%，归母净利润13.72 亿元/+52.14%，扣非归母净利润12.20 亿元/+45.81%。单四季度，收入25.07 亿元/+19.78%，归母净利润3.59 亿元/+52.18%，扣非归母净利润2.74 亿元/+30.21%。与业绩预增公告基本一致。
核心观点
量价齐升，营收稳步增长。20 年收入89.33 亿元/+16.73%，其中酵母及深加工产品69.37 亿元/+18.03%，针对酵母类产品拆分量价来看：1）量增贡献约9%增速，其一新疆伊犁产线（19 年因环保问题产能受限，实际开工仅7 成左右）、埃及产线（1.2w吨于19 年竣工投产，该年产能没有打满）的产能利用率提升，其二库存消化（库存量19 年底3.7 万吨→20 年底2.7 万吨）；2）价增贡献约8.3%增速，其一是产品直接提价（包括20 年三月份C 端小包装酵母提价10%-20%，20 年Q4 海外产品提价等），其二是相对高吨价的C 端小包装酵母和YE 类产品的结构性占比提升。
价增叠加控费，盈利能力显著提升。20 年毛利率34%/-1pct（主要系会计准则调整影响），净利率15.35%/+3.6pct，利润率水平显著提升。主要系：1）直接提价+产品结构性占比调整带来的间接提价；2）控费（其中销售人员薪酬占收入比19 年3.7%→20 年3.2%）。其中单四季度毛利率18.24%，净利率14.32%/+3pct，扣非归母净利率10.9%/+0.9pct，主要系：1）复工复产以后，C 端需求略有放缓；2）采购新榨季糖蜜拉升加权平均原料成本；3）进出口相关补贴。综合来看，在价增和控费下，20年实现归母净利13.72 亿元/+52.14%，利润端增长弹性远超营收端。
展望后续，多品类产能有序规划，国际化经营稳步外延，提价对冲原材料成本上涨，公司发展路径清晰。1）近年来基本处于满负荷运行状态，近期陆续规划了各类产品新产能建设规划，包括滨州1.1 万吨高核酸酵母制品、5000 吨YE 和5000 吨植物蛋白酶解物等，预计在22 年落地。此外，云南普洱、宜昌本部搬迁项目也有望在22-23年释放产能，再叠加部分并购、代生产等，产能瓶颈有望突破。2）成立国际业务中心及六个海外事业部，持续加深海外市场拓张。3）提价对冲糖蜜成本上涨，已实施的包括21 年初的YE 产品提价、21 年3 月的部分B 端酵母类产品提价等，后续提价计划也有望逐渐落地。整体来看，公司酵母同心多元化发展思路清晰，海内外拓张稳健，无须过分担忧原材料价格短期上涨，提价对冲成本上涨以后，长期来看有望释放更多利润空间。
财务预测与投资建议
由于提价和原材料价格变动，我们调整21-23 年EPS 预测1.85/2.13/2.38 元（调整前21-22 为1.73/1.96 元），使用可比公司估值法给予21 年38 倍PE，对应21 年目标价70.46 元，维持 “买入评级”。
风险提示
糖蜜价格上涨，汇率波动风险，海外市场拓张不及预期