一、事件概述
3 月25 日公司发布2020 年年报，预计2020 年实现营收277.60 亿元，同比-0.80%；实现归母净利润22.01 亿元，同比+18.86%，基本EPS 为1.63 元。拟每股派发现金红利人民币0.75 元（含税）。
二、分析与判断
疫情冲击影响全年销量，营销创新作用显著
2020 年公司实现营收277.60 亿元，同比-0.80%；合20Q4 单季度实现营收33.38 亿元，同比+8.12%。销量方面，2020 年公司共实现销售782.3 万千升，同比-2.82%；合20Q4 单季度实现销售88.10 万千升，同比+3.07%。分地区看，山东/华北/华南/华东/东南/海外地区分别实现收入180.26/64.90/32.69/28.03/8.22/5.61 亿元，同比分别-2.39%/+1.41%/-7.25%/-5.90%/-7.18%/-14.21%。总体看，疫情对公司2020 年啤酒动销负面影响较明显，尤其是相对弱势以及即饮渠道占比较高的华东、华南等地区。
但得益于公司加快线上渠道拓展，推进实施“无接触配送”服务、率先开发全国“无接触配送数字地图”，建立和完善“电商+门店+厂家直销”的立体销售平台，开辟了疫情形势下全新的营销渠道，北方核心基本盘总体保持了相对稳态。
吨价上行趋势不改，毛利率及费用率双重改善推动盈利增长提速2020 年公司实现归母净利润22.01 亿元，同比+18.86%；合20Q4 单季度实现归母净利润-7.77 亿元，同比+5.87%。吨价方面，2020 年公司销售吨价约3548 元，同比+2.08%。其中高端产品实现销售179.2 万千升，同比-3.57%，下滑幅度略高于整体，预计主要是即饮渠道受疫情冲击。但得益于中低端产品促销政策收紧，整体吨价仍呈现显著的提升趋势，也使得毛利率达40.42%，同比+1.46ppt。成本及费用方面，公司持续优化费用并精细化管理体系，提升促销费用有效性和营销效率。全年期间费用率22.38%，同比-0.92ppt，主要来自销售费用率（同比-0.28ppt）及管理费用率（同比-0.68ppt）的贡献。毛利率及费用率的双重改善推动了盈利端的增长提速。
未来发展具备多重看点，看好公司盈利能力持续改善收入端，近年来公司主品牌表现优秀，产品结构进一步优化，受疫情影响整体罐化率有所提升，二者共同贡献公司盈利能力，且未来有望形成长期趋势，加速公司产品高端化战略落地。成本端，2019 年公司表示计划未来3-5 年关停整合10 家左右亏损企业，今年由于疫情影响，关厂节奏放缓，但长期来看公司提高经营效率、淘汰落后产能、打开盈利空间的决心不变。在强大品牌力与股权激励释放经营活力的双加持下，看好公司未来盈利能力持续上行。
三、投资建议
预计21-23 年公司实现收入为307.70/326.47/345.41 亿元，同比+10.8%/+6.1%/+5.8%；实现归属上市公司净利润为26.30/29.53/33.45 亿元，同比+19.5%/+12.3%/+13.3%，折合EPS 为1.93/2.16/2.45 元，对应PE 为42/38/33 倍。公司估值水平低于啤酒板块2021 年51 倍PE（wind 一致预期，算数平均法），考虑到公司成长的确定性和龙头地位，维持“推荐”评级。
四、风险提示
疫情影响超预期、成本价格上涨超预期、食品安全风险等。