业绩符合预期，全年新单维持增长，股权型投资损益同比大幅减少全年业绩基本符合预期。营业收入达到8249 亿元（11%），增速与三季度11%基本持平，其中已赚保费为6047 亿元（7.9%），较三季度9.6%下滑，投资收益为2075 亿元（28%），较三季度24%提升。归母净利润为503 亿元（-14%），受准备金折现率、税收政策及投资收益变化的影响，其中公允价值变动损益为34 亿元（-76%），主要是股权型投资变动损益同比减少70 亿元。
期交保费增速及代理人数量下半年下滑，全年维持增长全年新单保费为1939 亿元（7%），上半年14%，期交保费为1154 亿元（6%），上半年14%，其中十年期以上为564 亿元（-5%），上半年4%，退保率为1.09%（-0.8 个百分点）。分业务线看，寿险首年期交为1060 亿元/+8%，上半年14%，健康险首年期交为94 亿元（-14%），上半年-2%。分渠道看，个险渠道首年期交为996 亿元（4%），上半年11%，银保渠道首年期交为157 亿元（26%），上半年44%。个险销售人力为138 万人，上半年169 万人，月均有效人力同比增长10%，上半年40%，同时银保渠道客户经理为2.9 万人，上半年3.1 万人。
总资产收益主要由买卖差价贡献，长期债券规模进一步提升全年净投资收益率为4.34%，上半年4.29%，总投资收益率为5.30%，较上半年5.34%下滑，其中资产买卖价差收益达到447 亿元，较上半年多313 亿元，但公允价值变动损益少110 亿元。资产配置方面，固收占比提升1.8%，其中债券占比提升3.4%，5 年期以上债券现金流入同比增长23%，权益占比提升0.48%，股票占比提升0.49%。
投资建议：维持盈利预测，维持 “买入”评级我们维持盈利预测，预计公司21-23 年归母净利润622/814/1096 亿元（24%/31%/35%），摊薄EPS 为1.8/2.2/2.8 元，对应动态PE 分别为18/14/11x。中国人寿转型效果显著，期交占比高，预计高价值率保单占比会持续提升，同时资产端持续改善，维持“买入”评级。
风险提示：资本市场信用风险提升，压制寿险估值。