投资要点
事件
3 月27 日，公司公告2020 年报。2020 年，公司实现营收24.36 亿元（同比+15.09%），归母净利润2.82 亿元（同比+28.04%），扣非归母净利润2.55 亿元（同比+33.09%）。
2020 年业绩增长28%，领跑卤制品行业
1）2020 年，公司营收同比增长15.09%；分产品看，鲜货产品/米制品营收18.36/4.34 亿元（占比75.36%/17.83%），同比+13.61%/29.60%，鲜货产品保持双位数增长领跑行业，米制品持续快速发展；分地区看，公司主要销售地区江西/浙江/广东地区整体保持较快增长，分别实现营收10.24/4.85/3.48亿元（占比42.04%/19.90%/14.29%），同比+16.08%/+32.92%/-0.72%，其他地区稳步拓展，实现营收5.79 亿元，同比+11.55%。
2）2020 年，公司归母净利同比增长28.04%，扣非归母净利同比增长33.09%，归母净利增速较营收高的主要原因为：a）毛利率+0.21pct（至37.80%，增利约0.04 亿）；b）管理费用率-1.35pct（至6.16%，增利约0.29 亿）；c）销售费用率+0.72pct（至15.50%，减利约0.15 亿），主要由于门店拓展带来的租金增加、食品安全要求提高带来包装辅料费用增加及对加盟店的销售激励增加。
3）2020Q4，公司实现营收5.02 亿元（同比+14.24%），归母净利润0.49 亿元（同比+453.68%），扣非归母净利润0.38 亿元（较2019Q4 亏损0.13 亿元，增加0.51 亿元）。归母净利增速较营收高的主要原因为：a）Q4 毛利率+6.97pct（至44.83%，增利约0.31 亿元）；b）管理费用率-2.23pct（至9.04%，增利约0.10 亿元）。
疫情期间逆势开店，21 年开店再加速
1）门店拓展持续提速：公司2017/2018/2019 年门店数量净增212/403/698 家，2020 年门店数量净增921 家，总门店数达4,627 家，疫情期间仍逆势开店，门店拓展持续提速，全年开店目标基本达成；2021 年1-2 月开店约105 家，全年计划开店1,400 家，继续加速拓店。
2）推出新品沸腾卤：公司2020 年推出新品类沸腾卤，布局热卤，填补市场空白，后续全面推广有望带来更多业绩增量；公司除卤鸭制品及米制品外拥有更多产品品类，如牛肉片、猪脚、鸡翅尖、粽子等，并推出子品牌“独椒戏”实施多元化产品布局；公司2015 年收购真真老老后涉足米制品业务，2015-2020 年米制品营收由1.54 亿元增长至4.34 亿元（CAGR 达22.99%）。
3）规划五大生产基地：公司目前拥有运营产能约8.5 万吨，其中江西/广东/福建/辽宁/广西/河南基地分别4.5/1.4/0.8/0.8/0.5/0.5 万 吨，规划建设重庆、陕西、浙江、山东及京津冀五大生产基地（其中，重庆/陕西规划产能1.0/0.6 万吨/年），积极布局长三角、京津冀、粤港澳大湾区及成渝双城经济圈；2021 年，公司经营目标为营收29.60 亿元（同比增长不低于21%），归母净利3.40 亿元（同比增长不低于20%），公司产能充裕，支撑21 年目标。
回购完成，即将启动股权激励
1）即将启动股权激励：3 月5 日，公司按回购计划上限完成2.5 亿元股票回购，成交价为22.14-24.07元/股，后续即将启动股权激励方案，激发员工活力。
2）产业链纵向一体化战略助力降本增效：公司建立“公司+合作社+农户”的供应模式，目前共培育27 个肉鸭养殖专业合作社，从源头保证产品品质并降低原料成本；公司建立全产业链经营模式，保障成本优势的同时支持公司拓展全国市场，提高市场份额，公司2020 年市场份额约3.15%（CR5约20%，其中绝味约8.60%），较2019 年+0.55pct，逐步缩小与龙头差距。
3）品牌积淀深厚：公司深耕行业近30 年，品牌深入人心，成功打造“煌上煌酱卤文化馆”；同时公司全力打造数字中心创新业务、赋能销售，通过外卖、O2O、平台直播、CRM、无人零售等互联网智能平台扩散品牌传播，不断提升品牌知名度；2020 年线上销售达4.52 亿元（营收占比17.04%），同比增长约40%。
投资建议
公司在卤味行业积淀深厚，处于成长周期中前段，疫情期间逆势开店，21 年开店再加速，回购完成， 即将启动股权激励。预计2021-2023 年公司归母净利润3.56/4.58/5.76 亿元， 增速26.33%/28.43%/25.89%，对应3 月26 日估值28.28/22.02/17.49 倍（市值101 亿元）。
风险提示
食品安全风险，开店速度不及预期风险