投资要点
事项：
公司公布2020年年报，全年实现营收1454.8亿，同比增长69.5%；归母净利润152.6亿，同比增长20.6%，对应基本EPS为6.79元。公司拟每10股派发现金红利20.5元（含税）。
平安观点：
业绩平稳增长，竣工计划延续高增。公司2020 年营收同比增69.5%，归母净利润同比增20.6%，净利润增速低于营收主要因：1）由于地价成本抬升与结算结构变化，房地产开发业务毛利率同比降9.2pct 至21.7%；2）资产减值损失同比增加6.6 亿至16.0 亿；3）公允价值变动净收益同比减少1.3 亿至25.2 亿；4）少数股东损益占比同比提升2.3pct 至7.3%。期内公司管理效率显著提升，三费占比同比降3.4pct 至7.2%。期末合约负债同比增长 2.3%至 2028 亿，2021 年计划竣工4310 万平，同比增 40%，预收充足及竣工高增为业绩延续增长奠定基础。
吾悦广场步入百店时代，2021 年计划开业30 座。期内公司新开业吾悦广场38 座，期末已开业及管理输出吾悦广场达100 座，开业面积超940 万平方米，平均出租率99.54%；客流总量6.55 亿人次，同比增13%；销售总额达319 亿元，同比增20%；会员人数达983 万，较2019 年末增长73%。2021 年公司计划新开业吾悦广场30 座，商业收入目标为85 亿元，较2020 年56.7 亿元增长50%。
销售目标顺利完成，2021 年目标2600 亿。2020 年公司销售额2510 亿，同比降7.3%，完成全年2500 亿元目标，销售面积2349 万平，同比降3.4%，销售金额、面积分别位列克尔瑞房企销售榜第12 位、第10 位；销售均价10685 元/平，同比降4.0%；2021 年销售目标2600 亿元，同比增3.6%。
投资力度显著加大，土储资源充足。2020 年公司新增土储建面4139 万平、总地价1255 亿元，分别同比增65%、107%，拿地销售金额比同比提升27.6pct 至50%，拿地力度较2019 年显著加大，其中商业综合体项目新增土储建面2479 万平，彰显多元化拿地优势；平均楼面地价3031 元/平，地价房价比28.4%，保障后续盈利空间。期末总土储1.43 亿平方米，基本满足未来2-3 年开发需求，其中一二线占比40%，长三角区域三四线城市占比30%。
财务状况稳健，积极融资应对行业资金压力。期末公司在手现金624.2 亿元（未剔除预售监管资金），为短期负债（短借+一年内到期长债）的301.1%，短期偿债压力小。期末剔除合同负债和预收款后的资产负债率同比下滑1.1pct 至75.5%（未剔除待转销项税额），净负债率则维持行业低位，为36.6%。
面对行业融资收紧态势，期内公司在交易所平台先后发行公司债、CMBS 和应收账款ABS，募集80.94亿元；在银行间市场完成多笔超短融发行，募集30 亿元；在境外通过发行高级美元债券，募集8 亿美元，为公司发展提供稳定资金支持。期末整体平均融资成本为6.72%，同比下降1bp。
投资建议：受核心城市限价等影响，公司毛利率下行速度快于此前预期，下调公司2021-2022 年EPS预测至8.06 元（原为8.79 元）、9.36 元（原为10.65 元），当前股价对应PE 分别为5.6 倍和4.9 倍。
公司业绩保持稳步增长，财务指标显著优化，股权激励绑定核心员工利益，商业地产处行业前列，看好公司中长期发展，维持“推荐”评级。
风险提示：1）受新冠疫情影响，若后续楼市回暖持续性不足，房企普遍以价换量，可能带来公司项目减值风险。2）2016 年起受楼市火爆影响、地价持续上升，而后续各城市限价政策陆续出台，未来公司毛利率仍面临下滑风险；3）公司三四线布局项目略多，今年因疫情防控、三四线返乡置业少，可能存在销售明显下降风险。