核心观点：
全年业绩符合预期。2020 年公司实现营收29.18 亿元，同比+1.67%，实现归母净利润5.05 亿元，同比-0.39%。20Q4 公司实现营收9.68 亿元，同比+4.43%，环比+37.67%，实现归母净利润1.56 亿元，同比+11.33%，环比+18.24%，20Q4 年公司财务费用0.39 亿元，全年财务费用0.56 亿元，同比+509.50%，主要系汇兑损失影响。
沸石环保材料产能释放，海外订单逐步恢复，静待“国六”释放增量。
公司现有沸石产能5850 吨，其中包含2020 年12 月底达到预定可使用状态的2500 吨产能。4000 吨ZB 系列沸石（主要用于柴油车）项目顺利推进，“环保材料建设项目”累计完成61%。2021 年7 月1 日重柴国六标准实行，国内沸石需求有望大幅释放。
OLED 升华前材料持续放量，OLED 终端材料、PI 以及PR 材料有望成为业绩新增长极。升华前材料：2020 年子公司九目化学实现营收3.97亿元，同比+46.38%；实现净利润9391.31 万元，同比+56.25%。终端材料：2020 年三月科技实现营收1755.32 万元，同比+39.58%，亏损1040.41 万元，亏损逐步收窄。2020 年PI 和PR 材料已实现销售，未来有望成为业绩重要增长极。
国内药物成功上市，海外子公司MP 业绩维持稳定。根据年报，国内市场，万润药业已通过GMP 认证，2021 年2 月诺氟沙星胶囊中标第四批全国药品集采，维格列汀片取得药监局生产批件并载入《中国药品上市目录集》，竞争力持续提升。海外市场，2020 年子公司MP 实现营收4.97亿元，实现净利润6916 万元，业绩维持稳定。
盈利预测与投资建议。预计21-22 年公司EPS 分别为0.77/0.95 元/股，参考可比公司2021 年平均PE 估值，给予2021 年业绩30 倍PE 估值水平，对应的合理价值23.10 元/股，维持“买入”评级。
风险提示。国六标准实施不及预期；公司产能投放不及预期。