投资要点：
事件：公司发布2020 年年报。2020 年公司实现营业收入89.33 亿，同比增长16.7%，实现归母净利润13.72 亿，同比增长52.14%，实现扣非归母净利润12.2 亿，同比增长45.8%。单季度，20Q4 实现营业收入25.1 亿，同比增长19.8%，实现归母净利润3.6 亿，同比增长52.2%，实现扣非归母净利润2.7 亿，同比增长30.2%，符合此前业绩预增公告和市场预期。分红方案为10 派5 元，分红率30.04%。2021 年公司收入目标102.56 亿，同比增长14.8%，归母净利润目标15.13 亿，同比增长10.3%。
投资评级与估值：考虑到公司多次提价应对成本压力，预计有望释放利润弹性，我们上调2021-22 年盈利预测，新增2023 年，预计2021-23 年归母净利润为15.2 亿、17.9 亿、20.7 亿（前次21-22 年为14.63 亿、17.14 亿），同比增长11%、17.8%、15.7%，对应2021-23 年EPS 为1.85 元、2.17 元、2.52 元，最新股价对应2021-23 年PE 分别为29x、24x、21x。2021 年，预计公司将通过市占率提升、下游衍生品的增长和产品价格调整维持稳定增长。中长期看，此次疫情对于国内中小企业及海外竞品的影响有望重塑全球行业格局，随着十四五规划的产能扩建、酵母下游衍生品的拓展、员工激励的落地到位，我们认为公司酵母龙头地位有望进一步巩固，成长潜力将持续释放，维持增持评级。
核心业务量价齐升，海外市场加速渗透。品类方面，公司酵母及深加工/制糖/包装/奶制品/ 其他系列分别实现收入69.4 亿/6.2 亿/3.3 亿/0.46 亿/9.4 亿，分别同比增长18%/27%/20%/-21%/5%。其中，酵母及深加工系列的销量与吨价分别同比增长9%与8.3%，量价齐升主要系1）20Q1 小包装产品提价及C 端占比提升，2）下游衍生品各项业务保持高增长。此外，酵母家庭化趋势同样利好线上渠道，2020 年公司线上销售实现收入32.9 亿，同比增长23.5%。分区域看，公司国内与海外市场分别实现收入63.6 亿与25.1 亿，分别同比增长17.7%与14.7%，在疫情对竞品的扰动下，公司利用干酵母优势迅速填补海外空白市场，实现加速渗透。现金流方面，公司销售商品收到的现金同比增长16.8%，与收入表现符合。
结构变化毛利率上行，盈利能力显著提升。2020 年受益于酵母家庭化小包装化趋势与产能满负荷运转，C 端占比与产能利用率提升，致毛利率大幅上行。2020 年公司实现毛利率34%，同比下滑1pct，其中Q4 毛利率显著下滑，主要系财务口径调整，运输费用由销售费用转入营业成本。若还原测算，2020 年实际毛利率约为37.6%，同比提升2.6pct。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用分别为7.23%/3.51%/4.32%/1.17%，四项费用率总计同比下滑4pct。在实际毛利率与政府补助提升的推动下，公司2020 年净利率为15.4%，同比提升3.6pct。
提价应对成本压力，有望释放利润弹性，开启十四五新征程。展望2021 年，虽然糖蜜价格有所上涨，但在海外多轮提价、国内YE 及酵母产品提价的帮助下，有望对冲成本上涨压力。根据渠道反馈，受益于春节就地过年等因素，21 年初酵母家庭化趋势再次复苏，预计公司小包装及电商销售维持高景气度。在提价与C 端放量的双重推动下，预计利润弹性有望得到释放。产能方面，21年新增产能有俄罗斯二期、河南睢县与内蒙赤峰，预计合计新增产能为2.5 至3 万吨。新疆可克达拉基地预计年底完工，22Q1 实行平行搬迁，公司将提前生产以满足搬迁期间的产品需求。除此之外，公司已规划在云南、湖北及山东等地实施产能扩建及新增，叠加疫情后的全球产能布局，预计在十四五期末产能有望达到35-40 万吨。在股权激励、产能积极布局及国内寡头垄断格局的支撑下，公司有望冲击2025 年150 亿的收入目标。
股价上涨的催化剂：主力产品提价、机制改善、海外拓展超预期核心假设风险：业绩低于预期、汇率大幅波动、原料成本上涨超预期