公司发布20 年年报：2020 年实现营业收入51.2 亿，同比+9.6%；归母净利润8.9 亿，同比+24.0%；EPS 1.12 元/股。其中4Q20 收入13.1 亿，同比+14.8%；归母净利润2.2 亿，同比+28.9%；EPS 0.28 元/股。调味品业务主体美味鲜2020年实现收入49.8 亿，同比+11.4%；归母净利润8.6 亿，同比+18.1%。4Q 收入12.6 亿，同比+13.1%；归母净利1.9 亿，同比+1.6%。扣除资产处置影响，20年美味鲜归母净利+23.1%，增长超预期。
支撑评级的要点
调味品主体美味鲜收入稳健增长，未来继续在品类扩张和餐饮渠道建设方向努力。（1）美味鲜2020 年收入49.8 亿，同比+11.4%（1Q/2Q/3Q/4Q 分别-4%/+25%/+12%/+13%），年初制定美味鲜调味品目标51 亿，收入端未实现目标，我们判断主要为销售目标是年初制定，低估疫情对销售节奏的实际影响。
3Q、4Q 需求稳定后收入增长在合理范围，长远来看，公司继续向5 年双百目标努力。（ 2 ） 分品类看， 酱油/ 鸡精鸡粉/ 食用油/ 其他同比+8%/-6%/+35%/+22%，除酱油外，其他品类在4Q 均加速增长，品类扩张持续进行。（3）分区域看，东/南/中西/北部分别+1%/+7%/+31%/+16%，南部、中西部销售环比加速。20 年公司净增加经销商370 家至1,421 家，同比+35%。
（4）分渠道模式看，公司家庭：餐饮=3：1，家庭消费+17%，餐饮消费-2%，主要是受疫情影响营销策略，重点向家庭方向转移。未来，公司将在各地选取样板市场开发餐饮专项经销商，并在周边地区发展餐饮联盟，重点开发餐饮渠道。（5）本部收入2,907 万元，-同比29.8%；净利润7.7 亿元，同比扭亏8.1 亿元（2020 年度美味鲜公司向总部分红7.5 亿元）。（6）中汇合创收入5,262 万元，同比-41.0%；归母净利润1,196 万元，主要是商品房销售收入减少，以及银行理财、委托贷款收益减少。（7）中炬精工收入5,675 万元，同比-19.2%；归母净利润207 万元。
扣除资产处置影响，美味鲜盈利能力持续增强。（1）美味鲜20 年毛利率为41.75%，同比+2.2 pct。剔除资产处置影响后净利率为18.0%，同比+1.7pct，生产效率提升和材料成本下降带动盈利能力持续增强。4Q 包材、大豆等价格上涨，单4Q 毛利率40.7%，同比-0.57pct，环比基本持平。（2）美味鲜费用率为18.9%，同比+0.3pct：为弥补餐饮端下滑，公司调整促销产品、促销资源及推广费用的结构，促销推广费、广告宣传费增加较大，销售费用率+1.2pct；管理费用率-0.8pct，主要是疫情期间享受社保减免优惠政策，减少管理人员薪酬支出和薪酬奖励预提项目调整，影响减少奖励支出；研发费用率-0.2pct；财务费用率+0.1pct。（3）美味鲜2020 年实现归母净利润8.6 亿，同比+18.1%，4Q20 由于实施《美味鲜公司中山厂区技术升级改造扩产计划》，拆除西厂区厂房，形成资产处置损失3,634 万元，扣除该业务影响后的归母净利润为8.97 亿元，同比+23.1%（1Q/2Q/3Q/4Q 分别+10.9%/+42.1%/+19.6%/+21.0%）。（4）公司整体实现归母净利润8.9 亿，同比+24.0%，加权平均ROE 20.96%，同比+1.5pct。
估值
考虑到原材料上涨对公司毛利的影响，我们下调2021 年预测，预计21-23 年EPS 为1.25、1.56、1.84 元，同比增11.9%、24.7%、18.1%，维持买入评级。
风险提示
原材料成本上涨，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。