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中炬高新公布2020 年年报，公司2020 年实现营业收入51.23 亿元，同比+9.59%，实现归母净利8.90 亿元，同比+23.96%，实现扣非归母净利8.97 亿元，同比+30.07%。其中20Q4 实现收入13.14 亿元，同比+14.81%，实现归母净利2.22 亿元，同比+28.88%，实现扣非归母净利2.43 亿元，同比+43.77%。
每股收益为1.12 元。
投资要点
＃渠s道um扩ma张ry＃持 续+年终目标冲刺，收入保持稳增。公司2020年实现营业收入51.23亿元，同比+9.59%（Q1：-6.32%；Q2：+20.67%；Q3：+10.26%；Q4：+14.81%)。
从调味品主业看，美味鲜2020 年实现营收49.78 亿元，同比+11.42%（Q1：-3.75%；Q2：+25.02%；Q3：+12.33%；Q4：13.05%），20Q4 收入保持稳增，主要系年末目标冲刺，叠加渠道扩张持续所致。
分品类看，2020 年公司酱油（占比63.34%，同比-1.57pct）/鸡精鸡粉（占比10.02%，同比-1.85pct）/食用油（占比12.23%，同比+2.16pct）/其他（占比14.41%，同比+1.26pct）,营收同比分别为
+8.43%/-6.20%/+34.99%/21.79%，其中酱油吨价同比-3.63%，我们判断主要系今年推出餐饮渠道产品，拉低出厂均价所致，鸡精鸡粉收入同比下降，主要系疫情影响餐饮渠道所致。20Q4 酱油（占比63.06%，同比-4.24pct）/鸡精鸡粉（占比12.27%，同比+0.26pct）/食用油（占比10.52%，同比+2.09pct）/其他（占比14.16%，同比+1.90%），营收同比分别为+5.65%/+15.16%/+40.66%/+30.26%，各品类均保持增长，主要系年末目标冲刺所致。
分区域看，20Q4 东部（占比21.19%，同比-4.36pct）/南部（占比42.36%，同比+1.01pct）/中西部（占比20.88%，同比+4.04pct）/北部（占比15.56%，同比-0.68pct），区域营收同比分别为-6.50%/+15.49%/+39.80%/+7.99%。
2020 年公司经销商数量达1421 家，较20 年初净增370 家，全国区县级行政区开发率同比+12.72pct 至51.04%，全国化布局稳步推进。
家庭占比提升，毛利率提升。公司2020 年毛利率为41.56%（Q1：41.55%；Q2：
43.37%；Q3：40.37%；Q4：40.80%），同比+2.01pct，其中美味鲜产品毛利率同比+2.19pct 至41.75％，我们判断主要系渠道结构调整所致，20 年公司餐饮渠道占比-3.13pct 至25.12%，出厂均价提升。分品类看，酱油/鸡精鸡粉/食用油毛利率分别为48.69%/43.12%/14.85%，同比分别+2.87pct/+3.66pct/+1.79pct，此外蚝油毛利率约35%，同比持平，料酒约35%，同比+7.7pct。20Q4 美味鲜公司毛利率为40.66%（20Q3：40.64%），同比-0.57pct，主要系期间内高占比原材料黄豆、包材等成本上行所致。
费用率下降冲抵毛利率提升，盈利能力持续改善。公司2020 年实现归母净利润8.90 亿元，同比+23.96%（Q1:+8.94%，Q2：+40.79%，Q3：+18.50%，Q4：+28.88%）。
其中，美味鲜实现归母净利8.61 亿元，同比+18.11%（Q1：+10.75%；Q2：+42.05%；Q3：+19.55%；Q4：+1.6%)，其中20Q4 因厂房拆除形成3634 万元资产处置损失，剔除该影响后，美味鲜20 年归母净利同比+23.09%，20Q4 同比+21.2%，保持高增，我们判断主要系费用投放收窄所致。2020 年公司费用率19.80%，同比-0.47pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.05%/5.48%/3.01%/0.26%，同比+1.29/-0.83/-0.14/-0.79pct。20Q4 总费率为20.65%，同比-0.67pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.82%/5.84%/3.23%/0.76%，同比+1.09pct/-1.51pct/-0.34pct/+0.09pct。销售费用率提升，判主要系广告费、促销推广费、运输费、工资福利增加所致。管理费用率下降，判断主要系社保减免政策、薪酬奖励预提调整所致。2020 年公司净利率为17.37%，同比+2.01pct，美味鲜扣非归母净利率18.03%，同比+1.71pct，其中Q4 净利率为16.91%，同比+1.84pct，美味鲜扣非归母净利率为17.94%，同比+1.20pct，盈利能力持续改善。
未来看点：渠道+产能持续扩张，“双百”目标达成可期
加强市场开发，提升餐饮渠道渗透。随着产能的逐步释放，公司在渠道下沉方面亦将配套发展。公司2020 年经销数量达1421 个，地级市开发率达到89.02%，区县开发率达到51.04%（2019 年地级市开发率83.4%，区县开发率38.32%）。同时公司加快办事处裂变，加大人员激励力度，激发人员潜能，挖掘市场潜力。
中山厂改建，未来效益可期。公司计划投资12.75 亿元对中山厂进行改造，预计建设期3 年（21 年3 月启动），达产后中山厂将实现年收入39.96 亿元，净利润7.85 亿元，对比2019 年数据，预计给美味鲜带来新增收入15.75 亿元，净利润3.55 亿元。中山厂区现有调味品产能31.43 万吨，项目完成后产能将提升至58.43 万吨。其中酱油（成品）产能将由23 万吨提升至48 万吨，产能提升25 万吨，另将新增料酒产能2 万吨，为双百目标保驾护航。
阳西产能逐步释放，小品类空间可观。公司投资16.25 亿元实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划，产能仍处于逐步释放过程中，达产后将新增调味品及相关食品65 万吨生产能力（其中30 万吨将用于食用油，20 万吨蚝油，10 万吨料酒，5 万吨的醋），项目建设期为5 年，将实现年销售收入48.45亿元，净利润3.4 亿元。公司目前小品类调味品收入占比较小，但市场反馈良好，同时公司判断未来小品类调味品市场空间可观，鸡精粉生产已搬至阳西，5.5 万吨蚝油产能在建。新厂提前进行产能布局，同时产品趋于多元（以食用油为例，目前公司仅生产花生油，未来将扩产至橄榄油及玉米油）。公司品牌力逐步提升，未来将助力新品类市场表现。
盈利预测及投资建议：19 年末公司国企改制，宝能举牌，预计后续激励改善-执行改善将持续驱动增长。未来在区域及餐饮渠道扩张均存看点，叠加产能释放，生产效率提升带来的毛利率上行空间，收入业绩均存可观提升空间。我们根据2020年年报，调整了公司的盈利预测，预计公司2021 年收入为61.0 亿元（+19.1%），归母净利润9.9 亿元（+10.7%），对应2021 年3 月23 日收盘价，2021 年PE 为39x。维持“审慎增持”评级。
风险提示：公共卫生事件影响、行业竞争加剧、原材料价格上涨