事件概述
3 月23 日公司发布2020 年报，报告期内实现营收51.23 亿元，同比+9.59%；实现归母净利润8.90 亿元，同比+23.96%。美味鲜公司实现营收49.78 亿元，同比+11.42%；实现归母净利润8.61 亿元，同比+18.10%。
二、分析与判断
核心产品酱油稳健增长，北部、中西部等新兴地区快速渗透2020 年公司实现营收51.23 亿元，同比+9.59%，折合20Q4 同比+14.80%。总体看，全年收入略低于2019 年初规划，主要归因于全年一头一尾两个旺季未能有亮眼表现。不过，公司在2020 年末并未为强行完成业绩目标而给渠道施加过多压力，良性的库存水平有利于21Q1 迎接开门红。（1）分产品看，2020 年酱油/鸡精粉/食用油/其他品类收入分别+8%/-6%/+35%/+22%，核心产品酱油仍实现稳健增长，鸡精鸡粉受餐饮疲软影响呈现负增长，食用油等其他小品类表现亮眼。（2）分地区看，2020 年东部/南部/中西部/北部收入分别同比+1%/7%/31%/16%，东部、南部市场增速较低主要系去年本地市场竞争较为激烈；北部、中西部新兴市场增速高于整体水平，主要得益于去年疫情期间人口滞留以及公司积极的渠道扩张政策。（3）经销商方面，2020 年净增加370 家，超额完成目标，东部/南部/中西部/北部分别净增加77/36/83/174 家，其中北部、中西部等新兴市场明显增加较多，充分反映公司正积极推进渠道下沉与裂变。（4）渠道方面，2020年家庭端/餐饮端分别同比+17%/-2%，疫情冲击导致餐饮端占比下降至25%。
其他业务表现疲软：2020 年公司本部收入同比-30%，净利润7.7 亿元，同比扭亏8.1 亿元，主要系美味鲜向本部分红7.5 亿元；中汇合创同比-41%，主因商品房销售收入减少拖累；中炬精工收入同比-19%，主要系疫情导致出口及内销皮带轮等销售减少。
经营改善与降本增效推动盈利能力明显提升
2020 年公司实现归母净利润8.90 亿元，同比+23.96%，主要得益于毛利率提升。（1）毛利率：2020 年毛利率为41.56%，同比+2.02ppt，主要系20H1 包材价格有所下行以及成本管理与控制得以加强。（2）净利率：2020 年归母净利率17.37%，同比+2.01ppt，提升幅度基本与毛利率提升匹配。（3）费用率：2020 年期间费用率为19.80%，同比-0.47ppt。
其中销售费用率11.05%，同比+1.29ppt，主要系公司为配合渠道下沉与裂变而加大广告与促销等费用投放；管理费用率5.48%，同比-0.83ppt，主要得益于疫情期间社保减免优惠政策；财务费用率0.26%，同比-0.79ppt，主要系公司总部债券利息支出同比减少。
2021 年收入端有望提速，长期稳步迈向“双百”目标短期看，收入端：（1）春节备货延后叠加超低基数，21Q1 有望释放收入弹性；（2）2020年公司经销商数量明显增加，但收入增长未充分体现，考虑今年公司将持续推进渠道下沉及分裂，预计2021 年19%的收入增速目标大概率实现。利润端：（1）成本方面，虽然今年行业面临成本上涨压力，但公司仍可通过技改项目降本增效来予以对冲；（2）费用方面，预计公司仍将严格控制管理费用，但为配合渠道下沉与裂变动作，销售费用将大概率延续扩张态势。长期看，产能：2021 年3 月中山技改扩产项目顺利开工，预计22H2 正式投产，将为公司长期发展提供产能基础保障。渠道：公司进一步加快空白市场开发，计划2021 年经销商数量达到1700 家（比2020 年末增加20%）。营销：优化销售人员激励方案，C 端通过电视、新媒体等平台扩大消费者覆盖面，餐饮端通过点对点模式努力塑造品牌形象与增强用户粘性。
三、投资建议
预计 2021-2023 年公司实现收入 61.05/69.95/80.54 亿元，同比+19.2%/+14.6%/+15.1%；实现归母净利润 10.25/12.45/14.58 亿元，同比+15.2%/+21.4%/+17.1%，折合 EPS 为1.29/1.56/1.83 元，对应 PE 为 38/31/26 倍。公司估值低于可比公司2021 年平均45 倍估值（Wind 一致预期，算数平均法）。考虑到内部改革/营销/渠道/产能齐发力，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。维持“推荐”评级。
四、风险提示
渠道下沉与裂变不及预期、成本快速上涨、食品安全风险等。