2020 年业绩符合我们预期
公司公布2020 年业绩：收入1,130 亿元，同比+65%；归母净利润23 亿元，对应每股盈利0.11 元，同比+25%；第四季度单季度收入327 亿元，同比/环比-7.4%/-2.6%；归母净利润7.19 亿元，同比/环比+17.4%/+19.5%，业绩基本符合我们预期。
2020 年铜先抑后扬趋势，铜产量增长较稳定，公司下半年业绩修复明显主要在于铜钴与贸易板块。2020 年LME 铜/钴均价6,186 美元/吨和15.4 美元/磅，同比+3%/-4%。2020 年，公司铜/钴/钼/钨/铌产量21/1.5/1.4/0.9 万吨，同比+1.5%/-4.1%/-7.6%/-19%/+24%。公司全年铜钴板块毛利率19.9%，同比+13.7ppt，归母净利润9.85 亿，同比大幅增加12 倍。此外2020 年IXM 归母净利润7.72 亿元，公司披露贸易板块毛利率3.67%，同比+6.68ppt。
同时公司持续推进降本增效措施。2020 年公司费用率2.6%，同比-1.6ppt，削减现金成本约29.3 亿元，其中铜钴/钼钨/铌磷/铜金板块降本3.65/~0.2/0.66/0.03 亿美元，基本提前完成3 年5 亿美元的降本目标。
钼钨价格下跌，钼钨板块业绩有所拖累。2020 年钼精矿/钨精矿均价1,453 元/吨度和1,290 元/吨，同比-18%/-5%。钼钨板块毛利率37%，同比-15ppt，对归母净利润影响-8.66 亿元。
发展趋势
公司披露2021 年经营计划，预计21 年铜/钴/钼/钨/铌/磷产量指引中枢为23.5/3.7/1.5/0.8/1.0/111 万吨，同比+12%/+19%/+11%/-12%/-6%/+2%。铜钴板块TFM 10K 扩产预计上半年达产，产量超20 万吨，同时加快核心资源TFM 混合矿、Kisanfu 项目研究开发；铜金板块澳洲E25L 1N 预计二季度达产。
开拓镍钴新板块，印尼湿法项目进展顺利。公司携手华友、青山在印尼建设红土镍矿6 万吨氢氧化镍钴湿法项目，公司持股比例30%，包销比例31%，该项目公司预计2022 年投产。
铜今年有望维持强势，钴今年涨价确定性较强。我们认为，宏观定价模式下，“美联储降息扩表+财政刺激推动+疫苗推进带动疫情好转”等多因素带动，未来有望继续维持较强走势。钴今年考虑海内外经济+工业需求修复，MB 价格有望上行，钴涨价确定性较大。
盈利预测与估值
维持2021/2022 年盈利预测基本不变。当前A 股股价对应2021/2022 年27.3x/21.0x PE；H 股对应2021/2022 年21.2x/16.3xPE。A/H 股维持跑赢行业评级和8.16 元/6.87 港元目标价，A 股对应2021/2022 年39.7x /30.6x PE，有45.7%上行空间；H 股对应2021/2022 年28.7x/ 22.1x PE，有35.8%上行空间。
风险
金属价格下跌；扩产项目不及预期。