事件
恒力石化公告近日收到公司控股股东恒力集团通知，为优化资产负债结构，抓住产业战略机遇，恒力集团拟发行可交换公司债券（EB），拟募集资金规模不超过120 亿元。募集资金将全部用于偿还恒力集团及其子公司的有息负债。
截止目前，恒力集团及其一致行动人持有公司股份达76.07%，其中恒力集团直接持股29.84%。
评论
发行EB 最终目的是为了降低集团公司资产负债率。集团公司发行EB，除非上市公司股价长期低于换股价格（市场化定价），EB 潜在持有者在公司基本面长期向好的预期下，大部分投资者可能会选择换股，从而对于集团公司而言，实现资产负债率下降，而非简单的债券融资。从公告中，我们不难发现，集团公司此次拟发行EB 的主要目的，是要实现其资产负债结构的优化。
集团公司优化资产负债结构或为把握产业战略机遇。我们判断，集团公司在当前时点有诉求下降其资产负债率，可能与集团公司战略发展有关。2020 年6 月，恒力集团与榆林市政府共同披露，双方签署了恒力（榆林）煤化一体化产业基地投资合作协议，标志着该项目正式落地榆林。我们不排除集团公司优化资产负债结构的准备，旨在支持其煤化工产业发展的可能性。因此值得一提的是，本次发行主体是集团公司而非其他一致行动人主体，我们认为本质上与实控人简单减持有一定区别。
为上市公司寻找潜在、优质、长期股东。从上市公司股权结构来看，截止目前股权集中度较高，实控人持股超过76%。我们认为，倘若集团公司通过本次EB（定向）发行，为上市公司寻找到并引入个别长期看好、甚至产业协同推进上市公司发展的投资者，或将达成一个多赢的局面。毕竟，本次发行120 亿元EB 规模比较可观，我们估算折合上市公司股份可能超5%。相比起集团公司直接从二级市场减持，我们认为该方案更合理且对市场影响更温和。
从“高举高打”转向“稳扎稳打”。相比起过去两年恒力集团大踏步、高杠杆、大举上新产能的节奏来看，我们认为在恒力炼化一期项目全面投产稳定运营后，实控人管理思路亦开始“趋稳”。阶段性为集团和上市公司“瘦身”，减轻债务负担或是短期更清晰的管理方向。我们认为这也可能是为集团/上市公司未来发展与项目运作创造更好的条件和预留更大的空间。我们看好上市公司长远发展的前景，近期股价回调或为长期投资者提供逢低买入的良机。
维持盈利预测，目标价41.0 元（对应20 倍2021 年市盈率和34%上行空间）不变，维持“跑赢行业”评级。公司当前股价交易于15 倍2021 年市盈率。
风险
可交债转股风险；原油价格大幅波动；再融资风险。