投资亮点
首次覆盖康希诺-U（688185）给予跑赢行业评级，目标价524.47元。首次覆盖康希诺生物-B（06185）给予跑赢行业评级，目标价422.74 港元，理由如下：
创新研发实力国内领先。公司已经搭建了四大核心技术平台，包括多糖蛋白结合技术、蛋白结构设计和重组蛋白技术、腺病毒载体疫苗技术及制剂技术等，可助力公司创新品种的研发。同时，公司核心技术人员均具有国际大型药企拥有疫苗研发和产业化经验，研发团队实力国内领先。
Ad5-nCoV 是国内首个单剂新冠疫苗。Ad5-nCoV III 期临床中期分析显示接种1 剂14 天后对COVID-19 保护效力达到69%，且无需苛刻的低温保存条件，更适合在疾病的大流行中使用。
Ad5-nCoV 已于2021 年2 月在墨西哥、巴基斯坦和国内等获得EUA/CMA。同时，公司已与墨西哥签订3,500 万剂次的采购订单；巴基斯坦也计划进行采购。随着Ad5-nCoV 更多订单落地，我们预计其可于2022 年实现销售峰值342 亿元。
MCV4 有望成为国内首个上市的四价流脑结合疫苗。III 期临床结果显示公司MCV4 比已上市的MCV2 和MPSV4 具有相当或更好的免疫原性和安全性。其已在国内提交上市申请，现已完成生产现场检查，我们预计其有望成为国内首个上市的MCV4。公司已就该产品与Pfizer 达成合作推广协议。同时，公司MCV2 也已递交上市申请，商业化在即。我们预计MCV4/MCV2 合计有望于2029 年实现27 亿元的销售峰值。
DTcP、PCV13i、PBPV 具备差异化竞争优势。公司DTcP 疫苗较共纯化DTaP 具有更优的百日咳免疫效果；PCV13i 是国内主要在研的PCV13 中唯一采用CRM197 和TT 双载体技术的产品；PBPV 是全球创新的非血清型特异型肺炎球菌疫苗。
我们与市场的最大不同？1）公司研发实力领先；2）全球新冠疫苗进展；3）公司产品的差异化和竞争力。
潜在催化剂：1）Ad5-nCoV 更多订单落地，及更多国家的EUA/CMA；2）MCV4/MCV2 获批；3）DTcP 疫苗和PCV13i 进入III 期临床。
盈利预测与估值
我们预计公司2020–2022 年EPS 分别为-1.82、22.01、53.51 元，将于2021 年扭亏为盈。根据DCF 模型及A 股/H 股WACC 为9.6%/13.0%、永续增长率为3.0%的假设，我们给予A 股目标价524.47 元（39%上行空间），H 股目标价422.74 港元（45%上行空间），均给予跑赢行业评级。
风险
新冠疫苗上市后可能被暂停使用、在研疫苗临床试验结果或商业化不及预期；行业发生技术迭代、政策变化、重大安全事件等。