基本面底部确认，收入逐季修复中
公司公告2020年实现收入34.1亿元（-15% yoy）、归母净利0.4亿元（+109%yoy）、扣非归母-0.4 亿元（+93%），业绩与此前预告相符。考虑到业绩复苏偏温和，我们预计 2021-23 年归母净利润 10.0/16.0/21.0 亿元，2021-23 年EPS 为 1.53/2.45/3.21 元（2021-22 年前值 1.94/2.85 元），增速在2210%/60%/31%，参考可比公司估值（Wind 一致预期 2021 年 PE 均值23x），给予 2021 年 PE 估值 23x，目标价 35.17 元，维持“持有”评级。
渠道库存底部于 2020 年确认，重新回归良性增长阿胶系列产品 2020 年收入实现 27.9 亿元（+46% yoy），接近去库存前 2017年收入的一半，我们认为 2020 年底部确立、2021 年进入良性增长：1）母公司 1Q~4Q20 实现收入 2.2 亿元、4.2 亿元、7.2 亿元、12.0 亿元，呈现逐季恢复；2）2020 年计提存货跌价准备 1.94 亿元（96%为库存商品），库存商品价格风险充分释放；3）米内网数据显示 2020 年东阿阿胶的阿胶在北上广深零售药店中成药销售额分别排名第三、第一、第一、第三，终端销售基本盘稳固。
两大战略方向：消费者导向、竞争导向
过去数年疲软主因公司对消费者的关注不足，包括购物地点、信息传递方式、移动互联网、自媒体社交等变化。公司正在重新规划两大战略方向：1）消费者导向：已将销售办事处更名为顾客运营分公司，全面以顾客为中心，从内容、运营、活动触碰顾客，将在文化、临床、消费者感知上不断数字化，深入消费者尤其高净值人群的洞察；2）竞争导向：过去坚持的文化营销是推品类、而非推品牌，诸多友商从价格、市场策略跟随，导致市场繁荣的同时乱象增多，公司不断强化品牌力以应对小厂竞争。
基本面与估值面底部特征凸显
我们预计 2020 年大概率为基本面与估值面的底部之年，底部特征包括长达三年的经销库存清理接近尾声、股票回购已完成且可能引入激励、管理层大面积更替，公司新任总裁强调保持良性增长（vs 过去库存积压），强调消费者导向（vs 过去提价策略）与竞争导向（vs 过去不重视竞品竞争），大面积提拔销售骨干为助理总裁，边际改善显著。
风险提示：疫情反复影响药店客流，配方颗粒竞争超预期。