投资要点：
我们2019 年11 月、12 月和2020 年7 月发布报告阐述了分众传媒的竞争优势和周期底部复苏的逻辑，当前复苏趋势已经确立并仍在延续，但市场仍担心分众传媒的周期性波动、以及短视频、电商广告的冲击，本篇报告从广告主需求和媒介供给看分众传媒的成长性。
周期性复苏趋势已经确立并仍在延续。1Q20 触底后，周期性复苏已经确立并仍在持续，从利润表和现金流量表看最新季度已恢复到历史较好水平。考虑到1H20 的低基数，新消费的持续景气，线下相关广告主（休闲娱乐、商业服务等）、汽车广告主等行业景气度同比回升，预计2H20 仍将处于复苏通道。考虑到点位扩张，我们认为公司中期复苏后对应的利润空间将达到100 亿。
需求端：新消费品牌成长带来确定性，客户结构多元降低波动性。市场担心新经济广告主投放波动大影响公司未来业绩稳定。我们认为：1）新消费品牌成长是公司业绩增长的确定性来源。新消费品牌自2015 年逐步兴起，但投放主要在电商体系和站外线上媒体，但随着线上获客成本提升，消费品行业广告主2018 年后逐步加大投放分众。2）客户结构更多元，波动性降低：2018-2019 年分众传媒收入波动大是因为单一赛道广告主投放多（如二手车），当前广告主结构更多元健康，电商、新消费、休闲娱乐广告主之外，新增了游戏、新能源车、公募基金等行业广告主，且互联网中电商游戏行业广告投放需求较为稳定。
供给端：电商广告、社交媒体广告增长并不挤压楼宇广告收入。1）电商广告类渠道，分流线下租金，实际上创造广告行业增量市场。2）短视频增长驱动从时长转向加载率、转化效率提升（包括电商布局）。短视频分流了功能相近的媒体广告收入，布局电商打通广告和销售可能分流其他渠道收入。楼宇广告是场景媒介与线上媒体功能差异较大。3）D2C缩短流通环节，品牌塑造抢占心智的重要性更加凸显。分众作为稀缺的品牌媒介，通过扩屏、城市化率提升，覆盖中产流量过去十年呈现增长趋势；刊例价历史上年均提升10%（仅18-19 年刊例价不变，单屏实际收入下降），但长期看，分众占据供给有限的一二线优质写字楼点位，对广告主不可替代性越来越强，未来具备稳定提价的能力。
经历行业低谷，公司楼宇媒体租金下降，竞争缓和；影院媒体份额提升。
投资建议：维持“买入”评级。我们维持2020 年盈利预测，上修2021-22E 盈利预测，新增2023 年盈利预测。预计公司2020-23E 实现收入120.9 亿元、161.5 亿元、184.7亿元及205.1 亿元（原预测20-22 年收入120.9 亿元，158 亿元及177 亿元）；20-23E实现归母净利润40.1 亿元、60.6 亿元，75.6 亿元及88.7 亿元（原预测20-22 年40.1 亿元，57.3 亿元及73.0 亿）。对应PE 为39 倍、26 倍、20 倍及17 倍。FCFF 估值下公司内在价值14.72 元/股，对应市值2161 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：外部环境影响线下场景价值风险；内需改善不及预期导致广告主投放恢复不及预期风险；新技术改变媒介价值风险；竞争对手再次融资风险。