公司发布2020 年年报：2020 全年营收52.8 亿元，同比+10.1%；归母净利润6.7 亿元，同比+2.5%。Q4 单季度营收19.3 亿元，同比+48.8%，环比+32.3%；归母净利润2.5 亿元，扣除Q4 计提的0.9 亿元减值影响，Q4 经营净利润3.4 亿元，同比+78%，环比+56%。
出货量增长，盈利受产品结构变动+疫情影响，有所下降。全年负极材料出货6.3 万吨，同比+37.6%；涂覆膜出货7.1 亿平，同比+23.8%。出货逐季攀升。我们预计全年负极平均单吨净利润8000 元，同比-11%，主因动力电池出货占比提升后单吨售价下降；预计全年涂覆膜平均单平净利润0.16 元，同比-38%，上半年受疫情影响，下半年逐季改善。
横、纵双向拓展，未来发展宏图已现。公司募投负极、隔膜在四川第二基地的新产能，预计将于国内外龙头电池厂加强绑定，我们测算2025 年可配套160~200GWh 动力电池产能。（1）纵向一体化布局，控本实力加强。
扩产规划利用了四川与内蒙古相近的低电费优势，降低石墨化成本；涂覆材料自产自用，控本竞争力增强。（2）横向切入高壁垒、高ROE 的基膜赛道，实现基涂一体化，进一步拓宽能力边界，体现公司强劲的技术储备。
投资建议：我们预计2021~2023 年公司归母净利润11.1、14.2、18.1 亿元，对应3 月16 日PE 值分别为39x、30x、24x，维持审慎增持评级。
风险提示：下游需求不及预期，盈利能力不及预期等