投资要点：
公司发布2020 年报：2020 年实现营业收入734.3 亿元（YoY+7.91%），实现归母净利润100.4 亿元（YoY-0.87%），扣非后归母净利润95.44 亿元（YoY+4.23%），其中Q4 实现营业收入242.0 亿元（YoY+24.04%，QoQ+32.07%），Q4 归母净利润46.92 亿元（YoY+110.35%，QoQ+86.65%），Q4扣非归母净利润45.77 亿元（YoY+139.77%，QoQ+84.75%），业绩符合市场预期。同时公司公告2020年度分红方案，拟现金分红40.82 亿元，占2020 年度归母净利润比例40.65%。此外，Q4 美国项目计提减值4.86 亿元，对Q4 及全年业绩造成非经营性影响。
MDI 等主要产品全年价格呈现V 型走势，聚氨酯板块下半年盈利能力快速修复。20 年公司聚氨酯板块营收344.17 亿元同比增长8.03%，产销量方面：聚氨酯产品产销量分别同比增长7.1%、10.1%至287、288 万吨；价格方面，聚氨酯板块整体售价（包含MDI、TDI、聚醚等产品，不含税，下同）11932 元/吨，同比下滑1.89%，但下半年随着价格修复，H2 板块整体产品均价环比H1 提升11%，分产品看，2020 年聚氨酯板块主要产品纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚、硬泡聚醚市场均价（市场均价含税，下同）分别为17836、14456、11979、12829、11158 元/吨，分别同比变动-10%、+7%、-9%、+21%、14%；盈利能力来看，全年呈现V型走势，上半年板块毛利率34.94%，下半年毛利率48.99%，环比上半年增长14.05pct，全年毛利率43.51%，同比增长2.17pct，全年毛利率在销售均价微降的情况下实现增长主要得益于原材料价格的下滑，纯苯、化工煤采购均价分别同比下滑26%、3.8%。单四季度来看，Q4 随着全球化工行业下游需求复苏，公司聚氨酯板块产品量价齐升，产量同比、环比增长29.50%、22.03%达90.37 万吨，销量同比、环比提升34.56%、15.78%至88.11 万吨，板块整体售价14295 元/吨，同比、环比分别增长20%、29%，主要产品纯MDI、聚合MDI、TDI Q4 市场均价分别为26984、19629、13896 元/吨，同比分别增长58%、56%、18%，环比分别增长79%、39%、6%，Q4 MDI 含税加权价差19138 元/吨，同比环比增长84%、57%，TDI 含税价差11557 元/吨，同比环比增长84%、57%，Q4 聚氨酯板块量价齐升，是公司Q4 业绩大幅增长的主要原因。石化业务下半年产销两旺盈利能力大幅回升，乙烯一期项目年底顺利投产。石化业务营收同比增长14.84%至230.85 亿元，20 年产量187.9 万吨，同比下滑5.57%，主要由于Q2 PDH 装置长时间停产检修影响上半年产量，下半年开工负荷提升，产量环比上半年提升18.84 万吨，销量方面由于贸易量增加导致石化产品销量增长41,5%至628.3 万吨，石化业务下半年产销两旺盈利能力大幅回升，下半年毛利率7.72%环比上半年增长7.68pct，尤其是Q4，PO、丙烯酸、丙烯酸丁酯Q4 市场均价分别为17811、7611、10087 元/吨，同比分别增长78%、13%、13%，环比分别增长35%、9%、13%，尤其是环氧丙烷，盈利角度看，PO 价差12015 元/吨，同比增长176%、环比增长59%，贡献石化板块主要业绩增量。新材料板块持续放量，营收体量稳步提升盈利能力保持稳定。精细化工及新材料板块PMMA、烟台HDI 新装置以及PC 二期投产运行，眉山一期改性PP、改性PC 项目投产运行，烟台IPDI 产业链完成中间体配套重启成功，整个板块持续放量，体量不断做大。2021 年营收增长12.13%至79.48 亿元，20 年产销量分别增长34.22%、33.83%至57、55 万吨，由于PC、PMMA、HDI 全年市场均价同比下滑（见下表），导致新材料板块整体售价下滑16.21%至14321 元/吨，受益于大宗原材料价格同比下滑，新材料板块毛利率25.42%同比基本持平，盈利能力保持稳定。近期受益于竞争对手停产、大宗原材料价格上涨以及终端销售的逐步修复，主要新材料产品HDI、PC、TPU、PMMA 等主要产品价格出现反弹，近一个月分别上涨32%、37%、36%、23%，2021 年新材料板块有望实现量价齐升。
大额在建工程顺利转固保证公司21 年成长性，研发投入及资本开支强度不减保证多个新项目有序推进，降本增效费用端持续优化增厚业绩。资产负债表端：由于乙烯项目、PC 二期等多个项目转固合计金额216 亿元，截止20 年，公司固定资产同比去年底增加50%以上，21 年固定资产周转率提升保证公司成长性；同时公司20 年投资性现金流净流出239 亿元，同比增长30%，新增资本开支强度不减保证多个新项目有序推进，在建工程依然维持在230 亿元以上，研发费用同比增长20%达20 亿元；现金流量表端：公司经营性现金流净保持健康，流入168 亿元，同比下滑35%，主要由于Q4 销售旺盛，应收款项增加以及本期以承兑汇票收回的销售货款的贴现较上期减少所致；费用端，公司降本增效效果明显，销售、管理、财务费用率分别同比下降0.09、0.17、0.12pct 至4.00、1.93、1.17%。
高研发投入+高资本开支支撑长期发展，寻求周期成长的确定性与预期差，长期看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰，各大基地5 年维度的规划陆续浮出水面，烟台、福建基地将持续打造一体化园区，眉山基地改性塑料、PBAT、锂电材料顺利推进，有望依托当地天然气资源拓展下游；公司每年20 亿级别研发投入做强劲技术支撑，未来5 年大规模资本开支加速技术储备产业化，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。
投资建议：维持“买入”评级，维持2021-2022 年、新增2023 年盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润197.41、221.19、261.86 亿元，EPS 6.29、7.04、8.34 元，当前市值对应PE 为18X、16X、14X。
风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。