公司发布2020 年报，疫情冲击下归母净利润仍稳居100 亿元以上，彰显一体化公司的业绩稳定性。预计公司在初步完成中上游一体化整合后，将加速推动精细化学品和新材料业务发展。根据发展规划，2021、2025 年公司有望实现1000 亿元、1600 亿元营业收入，进入全球化工20 强、10 强序列。考虑到近期聚氨酯相关产品价格略有回落，我们下调公司2021-2022 年归母净利润预测至196/235 亿元（原预测为206/243 亿元），新增2023 年归母净利润预测277亿元，对应2021-2023 年EPS 预测分别为6.23/7.48/8.83 元，当前股价对应18/15/12 倍PE。仍看好行业高景气度和公司新项目带来的业绩高成长性，看好公司长期成长为国内领先、国际一流的平台型化工新材料龙头的前景，维持“买入”评级，继续坚定推荐。
公司2020Q4 业绩同比大幅增长+110%，2020 全年业绩仍超100 亿元。2020年公司实现营业收入734.33 亿元，同比增长7.91%，实现归母净利润100.41亿元，同比小幅下降0.87%，但仍保持在100 亿元之上。其中2020Q4 实现营业收入、归母净利润242.01、46.92 亿元，同比+24.04%、110.35%，环比+32.07%、86.65%，超市场预期。Q4 业绩同环比均显著增长主因三季度末，随着全球化工行业下游需求快速好转，部分地区需求快速增长，叠加11 月起国际油价迅速回升，Q4 公司主要产品量价齐升。
2020H2 聚氨酯销量显著增长，新产能叠加行业高景气有望助推业绩高增长。
2020 年下半年，公司聚氨酯业务产品销量、营业收入均显著增长，Q3、Q4 聚氨酯系列产品销量分别为76.10、88.11 万吨，同比分别+17.97%、34.56%，实现营业收入分别为84.02、125.96 亿元，同比分别+10.97%、61.42%。我们测算Q3、Q4 聚氨酯产品实现均价分别为11041、14295 元/吨，同比分别-5.93%、+19.96%，环比分别+0.44%、29.47%，下半年销量显著增长叠加四季度产品价格大幅上涨导致2020 年公司聚氨酯板块贡献毛利润194.42 亿元，同比+13.70%，占公司总毛利的76.14%，为近3 年以来最高，是保障公司全年业绩超百亿元的主要原因。
2021 年2 月24 日，万华化学发布烟台工业园MDI 装置扩能技改完成公告，公司烟台工业园MDI 装置原有产能60 万吨/年，通过技术改造，完成了从60 万吨/年至110 万吨/年的技改扩能，该项目于2019 年6 月获得项目备案证明，至2021年2 月累计投资2.84 亿元人民币，投资强度远小于市场预期。3 月15 日，福州江阴港城经管委环评公示显示万华福建计划新建40 万吨MDI、25 万吨TDI、80 万吨PVC 及配套设施、港口，我们认为该项目大致对应公司年报披露的预算66 亿元的异氰酸酯新建项目。2021 年以来，华北纯MDI、聚合MDI 均价分别23978、21036 元/吨，较2020 年均价+6142、6560 元/吨，同比+34%、+45%。
随着后疫情时代全球经济复苏、聚氨酯需求有望持续增长，未来3 年全球聚氨酯供应端新增产能相对可控，公司占全球潜在新产能的60%以上，聚氨酯产品价格有望长期保持较高水平。
100 万吨乙烯一期投产，120 万吨乙烯二期蓄势待发，一体化程度不断提升。
公司2020 年石化产品销量628.29 万吨，实现营业收入239.85 亿元，同比分别+41.52%、+14.84%。我们测算2020 年公司LPG 贸易量350-400 万吨，同比+75%~100%，贸易量增加有助于提升公司LPG 议价能力，进一步加强公司石化业务的原料保障和成本优势。
2020 年11 月10 日，公司公告聚氨酯产业链一体化100 万吨乙烯项目顺利建成投产。公司乙烯项目以烟台工业园一期洞库的丙烷、一期PDH 副产乙烷为原料，裂解生产乙烯及丙烯、混合C4、C6+等中间产物，可充分利用现有MDI 项目副产的氯化氢为原料，加工生产PVC、LLDPE、PO/SM、EO 和丁二烯等下游产品，上述产品可进一步为聚氨酯板块的聚醚多元醇以及新材料板块的POE、尼龙12、柠檬醛、香精香料等产品提供原料，装置一体化优势进一步增强，且有望显著增厚公司业绩，我们预计2021 年公司石化板块毛利润占比将进一步提升至20%左右，进一步平抑单个板块业务周期性波动对公司业绩的影响。2021 年11 月9 日，公司120 万吨乙烯二期项目披露环评公示，11 月25 日，该项目通过技术评审，乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。我们预计石化板块将成为公司发展的又一大基石。
加速多元化新材料及全球业务布局，平台型化工新材料龙头呼之欲出。
公司披露锂离子电池研发中试项目环评公示，计划投资7365 万元，租赁烟台卓能锂电池有限公司现有厂房进行研发，主要进行三元前驱体、正极材料、负极材料、氧化锆陶瓷材料的小试开发以及氧化锆、软包电芯、三元前驱体、正极材料的中试研发等，公司计划于2021 年6 月投产。3 月以来，公司已陆续披露9000 吨PDMS 项目、柠檬醛及其衍生物一体化项目、锂电池研发中试项目等多个新材料项目。正加速布局膜材料、POE、香精香料、锂电池材料、半导体材料、特种气体、日用化学品、可降解材料等精细化工产品。截至2020 年底，总投资168 亿元的乙烯一期项目转固后，公司在建工程仍高达232.6 亿元，仅烟台工业园就拥有26 项在建项目。我们预计公司即将迎来新装置密集投产期，将逐步形成山东烟台、浙江宁波、四川眉山、福建福州和匈牙利BC 等5 大工业园协同发展的新格局。
2020 年，公司来自海外的营业收入、毛利润分别为358.85、83.50 亿元，占总营收、总毛利润的比例分别为48.87%、42.46%，均创公司成立以来新高。3 月初万华确定美国最大的分销商之一Terra Firma作为其美国东南地区聚氨酯相关产品的代理商。BC 公司上游原料供应能力提升、下游产业链能力不断延伸，已经成为公司在欧洲区域实施国际化战略的大本营。公司美国一体化项目仍保留了除可用于未来新址厂区的工艺装置及辅助设施的设计支出，体现了公司坚持全球化业务布局的决心。长期来看，公司自身现金流足以覆盖资本开支，看好公司立足于一体化的中上游平台，多品类、全球化布局，逐步成长为全球一流的平台型化工新材料龙头。
风险因素：产品价格大幅波动；需求增长不及预期；新项目进度不及预期。
投资建议：疫情冲击下公司归母净利润仍稳居100 亿元以上，彰显一体化公司的业绩稳定性。预计公司在初步完成中上游一体化整合后，将加速推动精细化学品和新材料业务发展。根据规划，2021、2025 年公司有望实现1000 亿元、1600 亿元营业收入，进入全球化工20 强、10 强序列。考虑到近期聚氨酯相关产品价格略有回落，我们下调公司2021-2022 年归母净利润预测至196/235 亿元（原预测为206/243 亿元），新增2023 年归母净利润预测277 亿元，对应2021-2023 年EPS 预测分别为6.23/7.48/8.83 元，当前股价对应18/15/12 倍PE。仍看好行业高景气度和公司新项目带来的业绩高成长性，看好公司长期成长为国内领先、国际一流的平台型化工新材料龙头的前景，维持“买入”评级，继续坚定推荐。