事项：
哔哩哔哩（BILI.O）于2 月25 日公布了2020 年4 季度和全年未经审计的财务报告。单季度看：20Q4 实现营业收入38.4 亿元，同比增长91%；Non-GAPP下净亏损6.82 亿元，同比19Q4 净亏损3.37 亿元扩大102.4%。用户数据上，20Q4 MAU 达2.02 亿人，同比增长55%，其中移动端MAU 1.87 亿人，同比增长61%；DAU 达5,400 万人，同比增长42%；付费用户1,790 万人，同比增长103%。全年看：2020 年实现营业收入120 亿元，同比增长77%；Non-GAPP下净亏损26 亿元，同比2019 全年净亏损11 亿元扩大136.4%。
评论：
全年营收120 亿元创新高，多元化变现能力进一步增强。B 站2020 年实现营收120 亿元（YOY +77%），其中游戏业务实现营收48 亿元（YOY +34%），占比40%；直播与增值业务实现营收38 亿元（YOY +134%），占比32%；广告业务实现营收18 亿元（YOY +126%），占比15%；电商业务实现营收15亿元（YOY +109%），占比13%。在直播、广告与电商等非游戏业务高速增长的推动下，B 站的多元化变现能力进一步增强。
游戏业务：截止20Q4，B 站共发行有1 款自研游戏，43 款独代游戏，700+联合代理游戏；独代游戏中《命运-冠位指定》（Fate/Grand Order）《碧蓝航线》
《公主连结Re:Dive》等取得了出色的发行成绩；联合发行游戏中也不乏像《明日方舟》《原神》等获得巨大成功的游戏。基于突出的运营能力、社区游戏爱好者的持续增长以及过往发行的优异成绩，B 站已经成为国内游戏分发的核心渠道。从pipeline 上看，目前B 站有包括《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《机动战姬：聚变》在内的14 款游戏已获得代理权，即将陆续上线，发行产品线储备充足。
直播与增值服务：直播业务上，随着品牌影响力的广泛提升，B 站逐渐在直播用户群体中强化认知，对于主播的吸引力也在不断增强；而通过拿下《英雄联盟》全球赛事的独家转播权，B 站也日益在电竞直播领域占据重要位置。增值服务上，大会员、猫耳FM 以及漫画业务蓬勃发展，截止20Q4，B 站大会员数同比增长91%达1,450 万，成为增值服务快速增长的重要驱动力。
广告业务：作为Z 世代的聚集平台，B 站的持续破圈让广告主意识到其用户价值，不断提升的广告收入不仅为B 站带来了良好的收益，也让在B 站的创作者能够得到更好的激励，推动社区高质量内容的持续增长。广告业务作为B站商业化变现的重要一环，管理层在电话会上表示2021 年将着重提升商业化中台的能力，夯实广告业务的基础和发挥潜力，“公司在2021 年暂不会增加Ad load，还是保持在5%左右”。
电商业务：B 站电商业务专注于二次元周边产品这一垂直类目，随着泛二次元内容商业价值的不断提升，B 站电商平台的销售额未来也将实现快速增长。
月活用户突破2 亿，社区增长步入全新里程碑。B 站MAU 已达到2.02 亿，其中正式会员1.03 亿，而从其他指标来看，用户日均使用时长达75 分钟，日均视频播放量同比增长70%达12 亿，月均互动量达47 亿次，用户12 个月留存率超80%，B 站社区继续保持着高活跃、高黏性的特点。用户的不断增长也给社区带来了新的变化，B 站将自己定义的核心用户群体从Z 世代（1995-2009）扩展到Z+世代（1985-2009），数据显示目前B 站已有86%的用户是在35 周岁以下，B 站也从90 后、00 后开始渗透进80 后、85 后的圈子。管理层也在电话会议上提出了未来三年的用户增长目标：2023 年内做到4 亿月活用户。B站的社区增长步入全新里程碑。
创作生态繁荣，内容品类持续扩展。截止20Q4，B 站活跃UP 主数量同比增长88%达190 万，月均视频投稿量同比增长109%达590 万，在良好社区氛围的推动下，B 站的创作者生态持续繁荣，不断拓展社区内容的深度与广度，而这又吸引了越来越多不同圈层的受众，生活、游戏、娱乐、科技&知识、动漫成为B 站最受欢迎的5 个内容品类。UGC/PUGC 内容外，B 站也在持续扩展PGC/OGC 内容，2020 年B 站首部自制说唱类综艺《说唱新世代》在站内播放量超4.1 亿次，与欢喜传媒合作的首部剧集《风犬少年的天空》吸引超3.8 亿次播放量，国创动画《元龙》三个月内播放量突破2.6 亿；B 站还与BBC Studio达成长期战略合作，深度参与纪录片共制，高质量的PGC/OGC 内容不仅丰富了B 站的内容储备，也不断扩展着B 站的内容边界。
盈利预测、估值及投资评级。我们预测公司2020~2022 年营业收入分别为119.99 亿/178.18 亿/249.82 亿，同比分别+77.0%/48.5%/40.2%；归母净利润分别为-30.12 亿/-20.29 亿/-22.43 亿，同比分别-133.7%/32.6%/-10.5%。我们采用PS 和单用户价值两种方法估值。按PS 估值：哔哩哔哩商业化处于持续加速期，对标2022 年营收250 亿元给予12X PS 对应3000 亿人民币。按单用户价值：
B 站用户仍处在高速增长期，预计2021 年达到2.9 亿月活用户和0.8 亿日活用户，考虑到B 站Z 世代等年轻用户群体占比较高，给予单日活用户600 美元价值，对应480 亿美元，3097 亿人民币。综合来看，对应目标价区间141~146元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：用户增长不及预期，内容采买成本提高，游戏发行进度不及预期。