事件：中国平安2020 年实现归母营运利润约1395 亿元（YoY+4.9%），归母净利润1431 亿元（YoY-4.2%)，新业务价值496 亿元（YoY-34.7%），集团内含价值达1.3 万亿元（YoY+10.6%)，2020年全年发放每股股息2.2 元（YoY+7.3%）。我们认为2020 年年报核心重点在于：（1）寿险改革叠加疫情影响，新业务价值承压明显。受疫情以及居民消费支出仍未完全恢复影响，整体新单销售仍相对疲软，个险新单同比下滑20.2%；受下半年产品策略适时调整、新增获客类产品影响，新业务价值率下降至33.3%，较年中进一步下滑3.4 pct.，进而拖累NBV 同比下降34.7%，略低于此前预期。（2）代理人渠道转型阵痛，寿险改革加速。2020 年受疫情影响代理人展业受阻，人均月收入降至5793 元（YoY-8.2%），代理人规模下滑至105 万人（YoY-12.5%）；人均NBV 为4.1 万元（YoY-28.4%）。随着寿险改革深化，代理人规模与素质有望迎来双升。（3）投资收益波动较大，EV 增速低于预期。NBV 增速放缓贡献减少、费用支出加大等导致营运假设偏差降低，FVOCI亏损导致投资偏差负增长，进而拖累寿险及健康险EV 同比增长8.9%，低于市场预期。（4）现金分红持续提升， 看重股东回报。在全球低利率背景下，公司全年派发现金股息每股2.2 元（YoY+7.3%），高于整体营运利润增速，注重股东长期投资回报。
个险渠道深化转型，新业务价值率不及预期。2020 年公司寿险及健康险业务实现原保费收入5115亿元（YoY-2.3%），新业务价值496 亿元（YoY-34.7%）。我们认为NBV 下降的主要驱动因素来自于公司推广e 生保等低Margin 产品，NBV Margin 下滑明显（YoY-14.0 pct.），个险新单负增长（YoY-20.2%）。（1）代理人规模与产能下滑，坚定队伍转型方向。受疫情线下展业受阻、收入下滑等影响，截至2020 年底个险渠道代理人规模降至102 万人（YoY-12.3%）。代理人人均月收入为5793 元（YoY-8.2%），活动率大幅下降11.6 pct.至49.3%。（2）产品结构调整，价值率较年中进一步下降。2020 年长期保障型产品NBV Margin 降至96%，对个险业务贡献减少至34%，整体新业务价值率仅33.3%（YoY-14.0 pct.）。主要受疫情影响线下展业受阻，公司适时调整产品策略，加大低Margin 产品销售力度，2020 年e 生保保费收入超110 亿元（YoY+60%以上）。（3）佣金支出减少，退保率有所增加。受代理人规模下滑以及业务规模变动等影响，公司保险业务整体佣金支出同比下滑18.6%；受产品结构变化影响，13 个月和25 个月保单继续率同比下滑2.3 pct.和6.2pct.。
信保业务叠加车险改革，综合成本率提升。受信保业务拖累及车险综改落地保费承压影响，2020年公司产险实现营运利润161.59 亿元（YoY-22.9%），综合成本率为99.1%（YoY+1.0 pct.），其中费用率下滑0.5 pct.，赔付率上升3.2 pct.。其中车险保费收入1962 亿元（YoY+0.9%），但车险综改实施以来车险保费下滑明显。2021 年车险综合改革持续深化，短期车险行业竞争加剧行业洗牌，赔付率逐步提升，加大综合成本率压力。
科技业务营运利润增幅显著，持续赋能主业。公司“金融+科技”及“金融+生态”战略优势凸显，2020 年科技业务营运利润达82 亿元（YoY+76.4%），总收入达904 亿元（YoY+10.1%），其中平安好医生在线医疗收入高增至16 亿元（YoY+82.4%），主要受疫情激发在线医疗需求影响；金融壹帐通科技业务彰显韧性，营业收入增至33 亿元（YoY+42.3%）；受后疫情时代车市逆市上扬、在线营销需求增长影响，汽车之家在线营销及其他业务同比逆市增长34.4%。
交叉销售占比提升，生态圈优势凸显。受益于综合金融战略与数据赋能持续深化，公司个人客户规模稳健扩张，交叉渗透率持续提升，客户黏性不断增强。公司全年新增客户3702 万，其中36%来自集团互联网用户，拥有多个合同客户占比提升至38%（YoY+1.2 pct.），客均合同数达2.76 个（YoY+4.5%）。
内含价值增速不及预期，投资偏差负增长。2020 年集团内含价值达到1.3 万亿元（YoY+10.6%），寿险及健康险业务内含价值为8246 亿元（YoY+8.9%），增速低于预期。其中营运偏差贡献为-111亿元，主要受公司持续加大科技及渠道投入、保单继续率波动影响；新业务价值创造占内含价值营运利润的52.5%，其中死差、费差对于新业务价值贡献占比59.3%（YoY-5.6 pct.），主要受产品结构调整影响，预计2021 年剩余边际摊销有所放缓；投资收益低于假设，投资偏差为-57 亿元。
维持买入-A 投资评级。预计中国平安2021-2023 年EPS 分别为8.9 元、10.5 元、10.9 元，对应2021年P/EV 为0.95 倍，目前P/EV 处于历史低位，坚持底部推荐，6 个月目标价为100 元。
风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。