投资要点
全年口径调整影响收入增速，Q4 利润增速超预期：公司2020 年实现营收70.32 亿元，同降7.43%，但由于2020 年起按新会计准则同时调减部分收入与销售费用，实际新口径下营收仅同降2.5%。实现扣非归母净利润3.96 亿元，同增4.30%，2020 年Q1-Q4 呈现逐季改善（Q1-Q3 分别同比变化-19.0%/-66.7%/-5.5%，Q4 由负转正）。实现归母净利润4.30亿元，同降22.78%，主要系去年同期收到动迁款1.3 亿元。Q4 单季实现营收16.70 亿元（-10.28%），实现归母净利润1.18 亿元（+608.71%），实现扣非净利润1.20 亿元（去年同期略负）。
疫情下存货同比下降，同口径下现金流同增20%：截至2020 年底，公司存货金额为8.67 亿元，同降6.34%，存货周转天数同比下降2.64 天。
从全年看，上半年受疫情影响存货有所增加，Q3 起开始消化，Q4“双11”动销良好下进一步消化。公司实现应收账款10.90 亿元，同降11.34%。
公司经营性现金流量为6.43 亿元，同降14.07%，但若剔除去年大额动迁款和政府补助，则同口径下经营性现金流同增约20%。
同口径毛利率基本持平，提效降费效果较为明显：2020 年公司毛利率为59.95%，同比下降1.93pct，考虑同口径则基本持平。公司销售及管理费用率合计同降2.75pct，其中受百货固定费用较高影响，同口径销售费用率有所提升，受人力成本下降，福利费与劳务费下降影响，全年管理费用率有所下降，公司提效降费效果较为明显。
玉泽、双妹增速较快，百货终端调整，CS 跌幅收窄：分品牌看，玉泽、双妹增速最快，预计分别同增200%+/70%+；家安、六神分别同增30%+/2%；汤美星由于积极转型线上化，全年实现个位数增长；佰草集同降50%+，但年内大力进行百货渠道调整，关闭低单产门店400 余个，并进行产品线调整和社会库存去化，为后续品牌复苏推出打下良好基础。分渠道看，线上/线下分别同比变化+15%/-19%，其中预计电商/特渠分别同增14%/8%，预计百货跌近60%，预计商超母婴小个位数下跌，预计CS 双位数下跌但Q4 跌幅收窄。
盈利预测与投资评级：疫情影响下公司积极采取应对措施，玉泽等多品牌和电商等线上渠道实现高速增长。未来将继续优化产品线和渠道结构，持续变革提效。我们预计 2021-2023 年实现归母净利润为 4.66、7.42、10.54 亿元，当前市值对应 PE 分别为 53、33、23 倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等