20H2 经营指标显著改善，期待21 年更多新亮点20 年公司营收70.32 亿元/yoy-7.43%，可比口径yoy-2.5%；归母净利4.30亿元/yoy-22.78%，略超我们预期（4.13 亿）。20Q4 收入16.70 亿元/yoy-10.28%，归母净利1.18 亿元，相较19Q4 的1666 万元大幅改善。20H2费用率显著优化；20H2 启初、典萃等品牌已有改善态势；20 年汤美星在海外疫情压力下收入同比增长，净利润同比增24%，电商渠道收入占比提升；新管理层上任以来改革初见成效。股权激励释放员工活力，公司有望持续以“简化”、“聚焦”提升效率，依托oCPM/DBPI 等数字化系统赋能，佰草集等品牌复兴可期。预计21-23 年EPS0.75/1.17/1.49，上调至买入评级。
20H2 经营指标显著改善，改革初见成效
20H1 销售+管理费用率55%，Q3/Q4 为55%/43%，我们认为20Q4 费用率大幅优化主要因：电商运营能力优化，调整头部主播节省费用；供应链整合优化物流费用；精简瘦身，人力成本降低，新管理层上任的改革已有初步成效。剔除新会计准则调整影响，毛利率61.9%，低毛利率代理业务占比提升及高毛利率百货渠道处调整期的背景下，仍与去年持平。20 年四项费用率为57%，20Q1-Q3 同时期珀莱雅/华熙生物/上海家化这一数据分别为44%/52%/57%，我们认为后续优化空间较大。
20H2 启初等品牌已有改善态势，后续护肤品类各品牌亮点可期20 年疫情压力下，各品牌分化，佰草集等增长承压。启初20H2 开始扭转颓势，收入降幅收窄；佰草集/美加净/高夫通过营销和爆品创新，改善态势初现。公司将护肤品类定位为快速发展品类，依托数据化系统赋能，21 年亮点可期。佰草集：定位重新梳理，中草药温和不刺激的概念基础上放大黑科技+功效性，有望在太极系列和新七白系列发力，3 月新七白新品有望上市。典萃：20H2 在屈臣氏渠道表现靓丽，我们预计21 年有望取得双位数增长。玉泽：乘功效护肤行业红利，有望维持较快增长，盈利能力改善。双妹：国潮下有望获得年轻人认可的高端护肤品牌，21 年有望高速成长。
百年国货老品牌有望焕发新活力，上调至买入评级原预计20-22 年净利润4.13/5.83/6.55 亿元，考虑21 年局部疫情可能仍有反复，调低21 年联营合营企业投资收益；并考虑拆迁补偿等非经常性收益可能不具持续性，调低21 年净利润至5.09 亿元，费用率有望持续优化，调高22 年净利润至7.93 亿元，预计21-23 年净利润5.09/7.93/10.09 亿元，可比公司21 年Wind 一致盈利预测平均PE66 倍，给予21 年66 倍PE，目标价49.6 元（前值44.27 元），上调至买入评级。
风险提示：佰草集等品牌恢复较慢；电商转型较慢；费用投入较大。