报告导读
2020 年收入同比减少7%，归母净利润同比减少23%；Q4 单季度收入同比减少10%，归母净利润同比增长609%。2020 年是家化奋起直追的一年，在品牌重塑、降本增效方面可圈可点，力争2021 年收入实现两位数同比增长。
投资要点
业绩概览：2020 年收入同比-7%，归母净利润-23%，扣非归母净利润+4%2020 年收入同比减少7%，扣非归母净利润同比增长4%，公司力争2021 年营业收入同比实现两位数增长。1）收入：2020 年公司实现收入70 亿元（-7% YoY），主要是疫情影响、百货渠道策略性关闭462 家低单产专柜及门店、传统 CS 以及电商渠道调整导致。2）净利润：归母净利润4.3 亿元（-23% YoY），降幅较大，主要是因为股票公允价值变动损益下降、去年同期资产动迁而确认资产处置收益、疫情导致丝芙兰等投资收益减少等；3）扣非：扣非归母净利润4 亿元（+4% YoY），实现正增长。
上半年疫情拖累严重，下半年渠道调整初见成效，Q3-Q4 单季度归母净利增速大幅提高。Q4 单季度公司实现营收16.7 亿元（-10.3% YoY），归母净利润1.2亿元（ +609% YoY ）， 20Q1/20Q2/20Q3/20Q4 单季度收入分别同比增长-14.8%/+2.6% /-7.5%/-10.3% ， 归母净利润分布同比增长-48.9%/ -69.5%/+33.4%/+608.7%。
三大亮点为2021 年重启增长奠定基础
亮点一、品牌重塑。1）高增长品牌：玉泽（三位数高增长）、双妹（高双位数增长）、家安（双位数增长）、CHD；2）稳健品牌：六神（花露水市占率在各渠道均保持第一）；3）扭转中品牌：启初（扭转下降趋势，12 月电商市场份额创新高）；3）期待2021 年正增长品牌：佰草集、美加净、高夫，连续多年下降后呈改善态势，公司计划努力实现正增长。
亮点二、销售费用和管理费用近年来首次双降。销售费用+管理费用率两费率之和51.8%，同比下降2.7 个百分点。主要原因包括电商业务不断优化各项费率，百货关停低单产专柜及门店人员优化以及物流费率优化等，此外2018 年股票期权激励计划因不满足业绩条件而本年冲回而降低管理费用。
亮点三、存货、应收账款在年中创出高点后下降至年末的年内低点。1）存货：
年末存货8.7 亿元，相比2020H1 末减少13%，相比2019 年末减少6%，存货进一步消化且库存结构改善；2）应收账款：年末应收账款11 亿元，相比2020H1末减少20%，相比2019 年末减少11%。
盈利预测及估值
百年国货龙头上海家化，在悠久的历史进程中沉淀文化底蕴、夯实研发壁垒并塑造极具代表性的国货形象，又在渠道加速变革的今天直面痛点、锐意进取。
预计2021-2023 年公司EPS 为0.74、1.09、1.53 元/股，同比增长16%、48%、41%，对应 PE 为49、33、24 倍，维持增持评级。
风险提示
1）打造明星单品进展未达预期； 2）渠道转型的风险，线下增速放缓等