红土镍矿的电动化之路
镍，三元锂电池中除锂钴外的第三种昂贵金属，随电动化浪潮下的高镍化而迎来需求新的增长点。镍一般以硫酸镍形式用于三元动力电池正极前驱体的制备当中，镍钴湿法中间品和高冰镍是制备硫酸镍的重要原料。因此目前基于红土镍矿为原料针对动力电池硫酸镍的布局主要有两种工艺：湿法高压酸浸生产氢氧化镍钴中间品-硫酸镍、火法生产高冰镍-硫酸镍。湿法项目前期资本开支较大，但由于可以富集其中的钴，故冶炼现金成本相对较低；火法项目一般先生产镍铁再硫化生产高冰镍，工艺流程较短且成熟，前期资本开支相对较小，但现金成本相对较高。伴随着不锈钢需求的增长以及硫化矿资源枯竭贫化，红土镍矿已成为重要的镍资源供给形式。我们测算未来动力电池镍需求量将迎来高增长，预计2025 年全球动力电池镍需求将达37.6 万吨，2020-2025CAGR37%。
如何看待华友钴业印尼镍项目
华友钴业在印尼布局6 万吨红土镍矿湿法冶炼生产镍钴中间品及4.5 万吨红土镍矿火法冶炼生产高冰镍项目，积极布局镍资源。（1）解读湿法项目：湿法冶炼工艺壁垒高，投资难度大，但中冶瑞木项目的成功保障了技术可行性。HPAL 对钴的有效回收，在保障镍资源供给的同时也将提高公司钴原料自给率。（2）解读火法项目：一般是在RKEF 生产镍铁工序后加一道转炉吹炼工序。近两年印尼新增NPI 项目集中投产，镍铁利润将有所收窄，加转炉布局高冰镍可以在前端镍铁实现丰厚盈利的同时，切入下游需求增速较快的新能源领域。我们认为应从三点去理解公司印尼镍项目布局：（1）工艺：公司对现存的两种红土镍矿-硫酸镍的工艺路线进行覆盖，做好全方位的路径积淀，彰显布局电动化的决心；（2）产业链一体化：匹配下游前驱体产能资源需求，真正实现全产业链一体化，目前公司建成控制的前驱体产能10 万吨及定增产能5 万吨对应镍需求约7.7 万吨，远期3-5 年规划自有15 万吨、合资13 万吨前驱体产能对应镍需求量在10 万吨以上。
公司控制印尼镍冶炼产能10.5 万吨有效匹配下游需求，实现从原料到资源的产业链全布局；（3）利润增长最大引擎：印尼镍项目有望成为公司利润增长核心引擎，根据测算在12000 美元/吨的镍价假设下，稳定投产后可贡献约15-18 亿元归母净利润。
站在新周期的起点，关注一体化优势下龙头阿尔法成长属性在新能源大浪潮下，公司进行横纵两向拓展延伸，核心在于围绕新能源锂电材料进行全产业链的一体化战略布局。印尼镍项目布局更是顺应高镍之势，一方面保证稳定的原料来源，另一方面也将成为公司业绩增长的动力引擎，最终以前驱体正极为流量端口，基于成本及一体化优势深度绑定下游电池龙头，保证公司处于核心供应链体系中进而充分享受新能源车高增长红利。站在新周期的起点，我们认为华友钴业除受益于金属价格上行的周期弹性之外，具备较强的龙头阿尔法成长属性，有望基于一体化的优势最大化受益于行业景气上行，预计2020-2022 年归母净利润分别为10.92、16.25、25.66 亿元，EPS 分别为0.96、1.42、2.25 元，对应PE94X、63X、40X，建议重点关注。
风险提示：
1. 公司镍、前驱体等项目投产进度不及预期；2. 金属价格大幅下跌，新能源车需求不及预期。