投资亮点
首次覆盖巴比食品（605338）给予跑赢行业评级，目标价49.05元，对应估值倍数2022 年为45x。理由如下：
早餐消费高频高粘性且处整合初始阶段；速冻团餐快速成长。
1）早餐行业。我国外食早餐2018 年市场规模0.71 万亿元，预计2019 年-2024 年CAGR 为7.6%。目前行业高度分散，而随着消费者对品质和卫生的追求，早餐品牌化为趋势。2）团餐行业。2019 年我国速冻米面制品规模达677 亿元，2015-2019 年CAGR 为5.7%，其中B 端销售占比不达四成，对标日本57%提升空间大。同时团餐2019 年规模达1.5 万亿元，2016-2019 年CAGR 为18.6%，我们预计团餐高增速将持续。
公司具备多重优势：规模优势带来的产品高性价比、先发的品牌优势以及较竞争对手更确定稳定的终端利润。对比同品类竞品，巴比馒头原材料含量更高但价格更低，契合早餐高性价比需求；巴比当前拥有门店数量已经远多于多数竞争品牌，尤其在华东区域具备品牌力和规模优势，其加盟费也更高；由规模优势带来的优质的成本平抑能力带来更为稳定的加盟单店净利润率，净利率约20-25%，亦吸引更多客户加盟。
巴比门店快速扩张为公司成长主力，团餐和短保产品增长为助力，产能正快速跟进。我们预计巴比门店扩张将较快推进，我们估计2020 年-2022 年门店端营收CAGR 为16%。团餐凭借公司高性价比产品的开拓，我们预计2020 年-2022 年其收入的CAGR 为23%，营收占比可从2019 年的11%提高到2022年的14%；同时，2020 年底推出的高毛利的短保产品或在2022年贡献较为明显的正向收入，提高单店收入的同时提振公司毛利率。同时我们预计到2022 年公司馅料和成品产能或有约1.5 倍增长空间，可支撑核心市场快速放量。
我们与市场的最大不同？ 我们更深入地分析巴比扩张驱动力，认为其来自门店扩张、品牌优势及产品高性价比的正向循环：高性价比产品造就高知名度品牌，高品牌价值吸引更多加盟商，加盟商依靠产品与品牌吸引客户实现门店高盈利，门店扩张又为产品（如短保等）销售提供新客群，扩大规模优势稳定门店盈利能力。
潜在催化剂：门店扩张、团餐和高毛利短保产品发展增厚业绩。
盈利预测与估值
我们预计公司2020~2022 年EPS 分别为0.61 元、0.83 元、1.09 元，CAGR 为34%。给予2022 年45x P/E，对应目标价49.05 元，公司现价41.36 元，对应2022 年P/E 38.1x，距离目标价有18.6%涨幅。
风险
区域扩张不确定、市场竞争加剧、加盟商管理风险、原材料价格波动、食品安全、疫情对营收造成负面影响。