所处赛道佳，休闲卤制品处于休闲零食第一梯队。横向比较其他休闲零食，产品属性角度，休闲卤制品消费者粘性强，较易实现全国化扩张，且产品生命周期相对长；渠道角度，休闲卤制品品牌连锁渠道处于上升周期，驱动因素有：1）居民收入水平增长导致消费者品牌意识增强；2）城镇化率提升，品牌连锁店“优势点位”将越来越多；3）低线城市的收入、城镇化率和一二线城市有较大差距，渠道下沉有空间。同时消费者看到即消费，避免了电商、社区团购的冲击，渠道相对稳定。
休闲卤制品龙头绝味食品的优势在于规模、效率与管理输出。
规模优势，占据优势点位布局先机。绝味在全国约1.2 万家门店，部分门店已经下沉到五线城市，优势地理位置的店面数量有限，绝味具备先发优势。
效率领先，促进规模提升。对比竞品，绝味无论在生产、管理、销售端都拥有更高的效率，且总资产周转率高于同行，高效率落实到经营层面，即可持续、健康的成长性，促进规模提升。
加盟商公司化管理的软实力。公司目前有四级加委会，形成了一套行之有效的加盟商自我管理以及与公司高效沟通的体系，加盟商彼此更为理解，利益趋同，内部发现问题解决问题的效率大幅提升。
漂亮的财务指标，ROE 仍有提升空间。1）收入&净利润增长稳定性强，绝味年度季度收入与归母净利润保持稳定增长（2020 年除外），反映了产品抗经济周期属性&渠道控制力；2）公司每个季度/年度净利率均同比提升，主要系规模效应明显，费用投放可控，成本的控制力强；3）2019 年底账上现金16 亿元，现金充沛，负债率低。2019 年ROE 21.11%，未来增长来自规模效应以及效率提升推动净利率提升、产能利用率增加促进资产周转率上行。
长期：美食平台雏形显现。绝味投资食品、餐饮等企业，短期获得投资收益，长期是将冷链能力和开发管控连锁渠道的能力产业化。餐饮供应链空间大、较为确定的成长性，2020Q1-Q3 绝配收入接近1.12 亿元，同比翻番，绝味第二成长曲线正逐步形成。市场普遍担心餐饮供应链重资产、低盈利、无法给予高估值的问题，但我们复盘了美国餐饮供应链龙头SYSCO，认为：1）资产“重”并不是坏事，“重资产”正是高进入壁垒所在；2）虽然销售净利率偏低，但是Sysco 可以通过高杠杆实现高ROE；3）基于收入/利润增长的稳定性以及高壁垒，当前Sysco PE TTM达30.8x。
短期：新店爬坡和同店收入增长共振。绝味2021 年食品板块中确定性改善的标的，来自于新店贡献与同店增长：1）绝味2020H1 的开店数量创历史新高，新店存在爬坡期，随着新店至收获期，有望贡献收入增长；2）随着全球疫情好转，国内疫情消退后经济复苏，就业率上行，中低端收入人群消费水平提升，绝味产品的需求有望回升，带动同店收入增加。
投资建议：预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.25、1.92、2.30 元，给予6 个月目标价99.00 元，对应2021 年52x，维持“买入-A”评级。
风险提示：疫情反复影响经济恢复、产品需求；美食平台形成的进度不及预期。