报告导读
2020 年海南离岛免税销售额275 亿元，实现翻番；加上离岛补购后超过325 亿元。2020 年底，中出服、海旅投、中免各在三亚新增1 家离岛免税店，打破中免垄断格局；2021 年将有5 家免税运营商经营10 家离岛免税店。适度、有序竞争激发市场活力，多元运营商将合力做大免税蛋糕，而规模、渠道优势将支撑中免成为最大受益者。
投资要点
2020 年离岛免税销售额翻倍增至275 亿元，含离岛补购超325 亿元受益消费回流与政策催化，海南2020 全年离岛免税销售额275 亿元/+104%，含离岛补购将超325 亿元，提前17 天完成年初定下的300 亿元销售目标；全年购物人数448 万人次/+17%，销售免税品3410 万件/+87%。
2020 年7 月，离岛免税购物新政实施，催化效果显著，到12 月日均销售达1.4亿元/+150%，客单价6610 元/+54%。20H2，免税销售额200 亿元/+192%，购物人数299 万人次/+59%，销售免税品2382 万件/+158%。
离岛免税市场开始多主体竞争，海南22 年剑指1000 亿元免税销售额2020 年12 月30 日，中出服、海旅投、中免均在三亚开设1 家新店；海发控、深免均预计于21 年1 月在海口新开1 家免税店，中免运营的美兰机场二期免税店亦将在今年与机场同步开业，届时海南将有5 个免税经营主体（原有中免/海免，新进中出服、海旅投、海发控、深免）运营10 家离岛免税店。在适度、有序竞争下，多元主体将合力做大离岛免税蛋糕。海南省委书记沈晓明在杨澜专访中表示，希望2022 年离岛免税份额约占中国人免税消费的10%，即规模达到1000 亿元；2030 年占比提升至50%，即免税规模达到7000-8000 亿元（20-30年CAGR 约为39%）。
海南定位国际旅游消费中心，未来免税销售额将成旅游收入的主要支撑海南定位国际旅游消费中心，未来将大力发展旅游配套设施，实现“行行搞旅游、处处有旅游” 。沈晓明书记表示，海南的目标是未来每年能够接待游客2亿-3 亿人次（19 年为8311 万人次），2025 年旅游收入能够到2500 亿-3000 亿元左右（19 年为1058 亿元）。旅游带动免税购物消费，将提升离岛免税扩张空间，未来免税销售额有望成为旅游收入的主要支撑。以沈书记透露的离岛免税销售额目标为依据，我们假设年均增速为28%，预计25 年离岛免税规模将扩至2000 亿元左右，占旅游收入的7 成左右。
竞争做大离岛免税蛋糕，中免凭借规模、渠道优势将成最大受益者免税牌照比拼转变为运营比拼，规模构筑高壁垒，供应渠道作护城河，支撑中免业绩强势增长，我们认为中免仍为离岛免税高速发展的最大受益者。20 年并表海免后，中免国内市占率将超9 成，合作品牌数是其他国内运营商的2 倍以上；20H1 跃升全球旅游零售商销售规模榜首，其议价能力和进货成本优势位居全球第一档，叠加成熟供应链的成本优势后，中免较国内免税运营商而言具备高利润率优势，从而能够保持价格核心竞争力。
盈利预测及估值
我们预计中免2020-2022 年归母净利润分别为76.5、112.3、136.6 亿元，EPS分别为3.92、5.75、7.00 元/股。短期内海内外疫情形势差异加快消费回流，叠加政策红利释放，离岛免税市场规模将高速扩张，海南官方目标是22 年免税销售额达1000 亿元（对应20-22 年CAGR 为91%）。2020 年12 月30 日，中出服、海旅投三亚免税店正式开业，21 年将有5 家免税运营商运营10 家离岛免税店，离岛免税格局由垄断走向适度竞争，激发市场潜力，亦倒逼中免提升运营效能。凭借规模、渠道等先发和领先优势，中免将成为最大受益者。长期来看，境外免税消费、奢侈品消费加速回流，国人市内免税政策有望出台，线上线下加速融合，在此大背景下，全方位布局、具备价格体系核心竞争力的中免仍有较大上升空间，维持“买入”评级。
风险提示
需求不及预期，政策不及预期，免税专营政策变化风险，汇率风险，行业竞争加剧等。