事件
1 月5 日，中顺洁柔发布第二期员工持股计划出售完毕暨终止的公告以及公司回购部分社会公众股份的方案。一方面，已于2020 年11 月28 日解禁的公司第二期员工持股计划已经出售完毕并终止。另一方面，公司拟以自有资金1.8 亿元-3.6 亿元回购公司股份，回购价格不超过31.515 元/股，回购股份将全部用于股权激励计划或员工持股计划。预计回购股份5,711,566 股-11,423,131 股，占公司总股本的比例为0.44%-0.87%，，回购实施期限为自董事会审议通过之日起12 个月内。
同时，公司发布高级管理人员股份减持计划的预披露公告。
公司副总经理岳勇、董事会秘书周启超计划未来6 个月内，通过集中竞价或者大宗交易的方式分别减持不超过263 万、12 万股，合计占公司总股本的0.2103%。占其所持公司股份的25%。
我们的分析和判断
纸浆价格底部上行，关注原材料库存充足、终端提价能力较强的生活纸龙头
根据上交所数据，截至2021 年1 月5 日，纸浆期货2102 合约收于5850 元/吨，较2020 年同期上涨30.17%，环比2020 年12月5 日上涨18.76%。我们认为，近期生活用纸原材料木浆价格从底部开始持续上涨，主要原因在于后疫情时代全球经济复苏预期加强，叠加前期浆厂长期处于成本线之下、盈利情况较差，短期纸浆供应尤其是标品供应能力不足，纸浆盘面保持震荡向上。中长期角度看，全球木浆库存仍处高位，2020 年开始全球木浆新增产能较多，尤其是阔叶浆供应预计较为宽松，我们判断浆价仍缺乏长期持续上涨基础。
作为生活用纸龙头企业，中顺洁柔自身对木浆价格判断有着扎实的经验支撑，库存周期把握较好，受益浆价低位库存业绩确定性仍高。一方面，生活用纸自2020 年12 月以来持续提价，龙头如洁柔等品牌与规模优势凸显，在终端市场具有较好的调价能力和基础，有望保持较高盈利水平；另一方面，公司在浆价低位加大囤浆力度，20Q3 公司存货金额达到17.58 亿元，同比增长60%、环比增长49%，低价原料库存充足，预计成本端仍无忧。
拓品类、优结构，线上快速发展，洁柔市占率持续提升2020 年以来，尽管受新冠疫情短暂影响，但公司管理层及时复工复产，以最快速度恢复日常营运。同时，公司坚持核心战略和经营目标，通过拓展品类，强化渠道拓展、加速销售推广等有力措施，推动公司业绩持续高增。公司2020Q1-3 实现营业收入55.55 亿元，同比增长15.26%；归母净利润6.72 亿元，同比增长53.42%。
其中2020Q3 当季实现营业收入19.39 亿元，同比增长17.70%；归母净利润2.19 亿元，同比增长34.41%。
产品品类拓展，产品结构持续优化。公司顺应疫情期间市场消费趋势，不断丰富渠道内容，推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，销量良好，并形成公司又一利润增长点。同时，公司加速推广新品、重点单品，持续提升高毛利品类产品占比，产品结构进一步优化调整。我们预计公司FACE、LOTION、自然木等高毛利产品收入占比预计已提升至65%+。
渠道多元化拓展，线上持续快速发展，市场份额进一步提升。公司一方面不断完善和优化已有渠道，全方位进行营销布局公司KA、GT、AFH、EC、新零售、母婴等渠道建设持续推进。目前公司产品覆盖近1800 多个县市区，拥有2300 多个经销商，在华南、西南、西北区域市占率前茅；另一方面，公司电商等新渠道保持较快发展，2020Q3 线上销售同比增速预计超过50%。通过推行积极的市场策略，公司市场份额进一步提升，目前稳居行业第三、后续有望持续进步。
产能不断扩张，洁柔、太阳双品牌布局，新增量新成长产能方面，湖北中顺工程项目一期新增产能10 万吨并投入使用后，基本满足华中市场需求，构筑利润新增长点。公司也继续在四川基地扩建5 万吨高档生活用纸项目，满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求。
此外，公司在四川省达州市投资建设30 万吨竹浆纸一体化项目，其中竹浆建设规模为31.8 万吨/年，生活用纸建设规模为30 万吨/年。项目计划分三期建设，每期产量10 万吨，预计工程总工期为70 个月。项目总投资40.87 亿，其中竹浆建设项目计划投资17.8 亿元，生活用纸建设项目计划投资21.1 亿元。我们认为，该项目顺利实施之后，将有效推动公司实现竹浆纸一体化和产业链延伸发展，有利于提升公司利润空间；同时以“太阳”
为竹浆系列生活纸品牌，与“洁柔”双品牌发展，不断提升公司长期发展能力。
新一轮回购总金额1.8-3.6 亿元，彰显长期发展信心根据公告，已于2020 年11 月28 日解禁的公司第二期员工持股计划已经出售完毕并终止。公司拟以自有资金1.8 亿元-3.6 亿元开启新一轮公司股份回购，回购价格不超过31.515 元/股，回购股份将全部用于股权激励计划或员工持股计划。预计回购股份5,711,566 股-11,423,131 股，占公司总股本的比例为0.44%-0.87%，回购实施期限为自董事会审议通过之日起12 个月内。我们认为，此次回购充分彰显公司对公司未来发展的信心，有效维护广大股东利益；公司激励机制不断完善，职业经理人团队管理优势再凸显，未来可期。
投资建议：
公司成长趋势依旧，扩品类卓见成效，渠道红利驱动持续成长，受益浆价低位仍具有较好的业绩确定性。
我们预计中顺洁柔2020-2021 年实现营业收入分别为78.61、92.71 亿元，同比增长18.49%、17.92%；归母净利润分别为9.02、10.84 亿元，同比增长49.34%、20.18%，对应PE 为34.9x、29.1x，维持“买入”评级。
风险因素：
疫情影响超出预期；原材料价格大幅波动；行业竞争大幅加剧等。