公司近况
2020 年12 月公司成品纸（主要是箱板瓦楞纸）销量58.9 万吨，同比大增43%，环比增长20%，销量强劲；12 月吨均售价3632元/吨，同比小幅增1%。4Q20 公司成品纸销量163 万吨，同比大涨28%，环比增长13%。
评论
需求向好，下游补库驱动12 月销量强劲。与公司交流来看，随着春节订单逐步释放，12 月份纸厂出货好转，下游纸箱厂库存去化程度较好，同时国废供应趋紧，再度开启涨价节奏，推涨箱板瓦楞纸价格，纸箱厂看好后市价格并进行补库，使12 月销量同、环比均录得较大增幅（同比增幅较高亦是由于公司湖北127 万吨箱板纸产能2H20 已投放，在产产能同比增加20%+）。公司已披露春节期间停机计划，我们估算影响产能约14 万吨，考虑到近期玖龙公布春节停机计划（影响产能32.4 万吨），我们预计2 月箱板瓦楞纸行业在产产能有望减少约10%，有利于节后维持合理库存水平。
2021 年开启箱板纸涨价周期，公司核心盈利弹性或超预期。我们预期，2021 年箱瓦纸需求有望整体向好，新增供给不多，行业供需面有望改善。同时，随着进口废纸配额归零，我们测算2021 年国废实际缺口很可能超过500 万吨（占总废纸需求接近10%），有望推动废纸涨价，并带动2021 年箱板纸价向上、行业盈利改善。
公司产品以箱板纸为主，且2H20 落地的湖北新纸机2021 年有望全年贡献产量，我们估算2021 年公司箱瓦纸销量增长在10%以上，业绩弹性有望超预期。同时，在公司规划下，1Q21 公司150 万吨再生浆产能将全部落地，届时将达到所需美废长纤维全部自供。
公司积极扩产，中期成长性可期。我们认为随着2021 年国废缺口走阔、进口纸冲击持续，箱瓦纸小厂可能进一步出现资金紧张、原料紧缺、客户流失等情况，部分可能减产及退出。公司抓住行业机遇积极扩产，2022 年广东山鹰（100 万吨高端箱板纸）、浙江山鹰（77 万吨高档包装纸）项目投产，我们预计届时公司国内箱瓦纸产能有望达800 万吨，较当前增长30+%，中期成长性可期。
公司2020 年10 月分拆上市北欧纸业，我们估算获取投资收益2亿元、增加公司净资产约10 亿人民币，能够降低公司净负债率约10ppt（3Q20 为129%），当前尚未转股的41.6 亿元可转债如转股，有望进一步推动资产负债表修复，但考虑到未来两年公司扩产较快，仍需要关注公司现金流情况。
估值建议
我们分别上调2020e/21e EPS 7%/30%至0.36/0.50 元，引入2022eEPS 0.59 元，当前股价对应6.1x/5.2x 2021e/22e P/E。考虑到当前估值基本反映公司基本面，维持跑赢行业和目标价3.9 元（对应7.8x/6.6x 2021e/22e P/E，27%上行空间）。
风险
全球经济复苏不及预期，进口纸对高端箱板纸市场冲击超预期。