事项：本周我们参加2019 年汾酒全球经销商大会及投资者交流会，经销商大会参会人数高达2000 人，投资者交流参会情况也相当踊跃，调研反馈如下。
三年国改完美收官，中长期坚定汾酒复兴战略。汾酒三年国改实现多项突破得到市场充分认可，预计全年酒类收入目标完成无虞，截至19 年11 月，仅汾酒销售公司销售额已突破百亿。1）营销队伍持续扩容，营销人员增长至四千余人，终端网点达70 万家，销售业绩三年平均增幅达36%。2）全国化进程稳步推进，已基本扫除空白市场，形成3 个10 亿级板块市场，省外营收占比56%，达到历史最高水平。3）产品结构持续优化，中高端产品销售占比为66%，青花汾酒表现突出。4）管理制度激发活力，完成从传统考核向市场化考核的成功过渡，实现内部管理标准化、营销动作精准化的升级，构造汾酒实现复兴坚实基础。三年国改之后，公司将继续坚持11936 中长期复兴战略指导，目标恢复汾老大地位，实现白酒三分天下有其一的复兴目标，我们看好公司深化改革仍将继续，持续释放内部经营活力。
继续聚焦营销，调整产品结构。对于明年工作重点，李秋喜董事长提出“增量、存量全面发展”。继续以营销为重点，做好“一控三提”。即：控量，提质，提价，提效，在此基础上确保基本盘存量增长，创造区域市场增量，必须稳固北方核心大本营市场，并大力开拓长江以南市场，辐射京津冀长三角粤港澳等沿海经济发达市场。产品聚焦青花汾酒，提升产品结构。明年目标实现青花汾酒增长的重大突破，目标青花20/30 实现双十亿增量，总体突破50 亿大关，此外青花20 与30 在核心市场、终端及动作都会分离运作；对于竹叶青和杏花村品牌则计划充分挖掘品牌内涵实现销售突破。我们认为，公司明年增长更加突出结构性调整，将由量增转向质增，控制玻汾增长，突出青花战略，优化产品结构，借助结构性调整后续将产品结构从过去的抓两头稳中间转向拔中高控底部。
持续推进全国化，重点开拓南方市场。汾酒全国化持续推进，计划2020 年省外占比达70%，稳固北方核心市场，大力开发南方市场，向位于长、珠三角的江浙沪皖粤五省全力进军，成立集团高管专项组，向省外市场输出优秀营销人才，对长、珠三角投入前置费用，打破考核限制，全力支持市场基础铺设工作，以江浙沪市场为例，经过几年基础市场建设之后，加大任务考核目标快速抢占市场。我们认为，汾酒在北部成熟市场站稳脚跟之后，加大南下扩张力度，全国化战略坚定推进。
投资建议：公司三年国改完美收官，明年在产品结构和市场战略上积极调整，突出打造青花单品，全力开拓南方市场，全国化布局持续深化，集团资产注入之后经营治理再上台阶，经营步伐依旧稳健可期。我们维持2019-2021 年EPS预测为2.23/2.80/3.36 元，对应PE 分别为39/31/26 倍，考虑全国化进程持续推进，给予明年35 倍PE，维持目标价98 元，当前估值有所回调，来年市值成长仍有空间，维持“强推”评级。
风险提示：全国化进程不及预期；竞争加剧；需求不及预期。