投资要点
发展石化是万华转型的重要环节
万华正处在新产业发展的关键期，石化领域突破尤为重要。万华化学已完成C3/C4 原料端的布局，并于2017 年启动烟台工业园二期项目，计划于2020 年陆续投产，届时公司将完成C2/C3/C4 全产业链的布局。乙烯项目一方面可以通过PVC 解决MDI 副产盐酸出路问题，一方面可以为多元醇提供必要的原料。
从全球来看，聚氨酯龙头企业皆已完成石化布局，且在产品布局上各企业由于发展战略的不同而有所差异。巴斯夫首次采用大规模HPPO 技术，大力发展EO衍生物；陶氏化学Sadara 工厂首次在中东采用混合原料裂解技术，下游产品覆盖面广，专利优势明显；科思创作为领先高性能聚合物供应商，以合资形式解决原料供应，注重下游聚合物发展；亨斯迈致力转型，剥离石化和表面活性剂业务，以并购方式加速下游业务拓张。当下万华的营收结构与科思创、亨斯迈相似，而在产能布局上正不断向巴斯夫、陶氏化学靠近。石化业务将不仅将增强公司在市场剧烈波动时的盈利能力和成本控制能力，还将增厚业绩安全垫。
万华化学石化业务盈利分析
根据模型回测，暂不考虑LPG 贸易部分，2010-2019 年万华石化板块*整体营收中枢为363.9 亿元，扣税净利润为52.3 亿元。毛利率历史平均值为33%，净利率历史平均值为15%，整体石化板块*的盈利能力与原油价格负相关。分板块来看，2010-2019 年万华化学C2 板块历史营收中枢为195.7 亿元，C3/C4 板块历史营收中枢为168.1 亿元，大乙烯项目投产后公司石化板块营收有望翻倍。
万华化学发展的可能性
万华化学在大乙烯项目投产后，整体营收规模和产能分布和巴斯夫化学品板块存在一定的相似性。通过分析巴斯夫十年来的产能变迁可以发现，在C2 板块，巴斯夫持续扩大乙烯裂解能力，大力发展EO 和下游表面活性剂；在C3 板块，丙烯酸及下游产品产能频繁扩张，未来NPG 产能将大幅增加；在C4 板块，巴斯夫聚异丁烯和柠檬醛大幅扩产，且新增产能集中在东南亚地区。万华作为中国化工领域的标杆，不仅拥有强大的研发能力，而且具备后发优势，坐拥中国庞大的消费市场，我们相信万华成长的天花板将高于发达国家的成熟企业。
盈利预测：预计2019-2021 年公司营业收入分别为639/756/922 亿元，归属净利润分别为101/127/163 亿元，PE 分别为17/13/10，给予“买入”评级。
风险提示：MDI 价格大幅波动导致盈利变化，原油价格大幅波动导致石化盈利变化，项目投产不达预期，安全环保因素，并购项目未能达到承诺业绩风险。