核心观点：
坐拥胶东半岛“现金奶牛”，怀揣中国核心黄金资产
山东黄金是国内第一大矿产金上市公司，拥有胶东半岛的焦家金矿、三山岛金矿、玲珑金矿和新城金矿四大主力金矿，储量大、品位高、易采选等条件赋予其强劲的盈利能力；08 年开始公司先后收购甘肃西和中宝、福建政和源鑫和内蒙古赤峰柴矿，走向全国，实现国内年产金30 吨左右。
收购海外优质资产，志为全球黄金龙头
17 年公司收购了巴里克的贝拉德罗金矿50%权益，年产量15-20 吨之间，综合储量、产量、品位和成本来看，该矿在全球大型黄金公司所拥有的金矿中处于中等水平，成为公司成功走向海外的第一步。截止19 年上半年底，公司负债率50%，经营活动现金流18 亿元，在金价持续走高的情况下，公司强劲的盈利水平为公司海外扩张的发展战略提供有力支持。
给予公司“增持”评级
预计19-21 年公司EPS 分别为0.60/0.88/0.88 元/股，按照2019 年10月11 日收盘价计算，对应PE 分别为57/39/39 倍。结合可比公司2020 年33 倍和公司近3 年52 倍的PE 估值均值，同时考虑到公司为国内黄金龙头，我们认为给予公司2020 年40 倍PE 估值比较合理，对应公司A 股合理价值35.20 元/股，按照公司10 月11 日AH 股的溢价比例，对应公司H股合理价值为19.87 港币/股，给予公司A/H 股“增持”评级。
风险提示
美联储货币政策的不确定性所带来的金价波动风险；阿根廷货币贬值和通胀对公司带来的汇率风险和成本压力；国内矿业环境趋紧和深部开采所带来的成本压力。