久日新材：光引发剂行业龙头，主流系列品种规模化生产。公司是全国产量最大、品种最全的光引发剂生产供应商，具备184、TPO、1173、907、369、DETX、ITX 等十余种光引发剂的规模化生产能力，实现主要光引发剂品种两个工厂同时生产，保障客户供应稳定性和安全性。公司光引发剂业务市场占有率约30%，2018 年公司主流品种184、1173、TPO/TPO-L、TX 系列（ITX/DETX）产量占国内产量比重分别达到59.61%、40.73%、33.28%、49.59%。
经营业绩大幅增长，研发投入居行业前列。环保监管趋严部分小产能退出，光引发剂价格大幅上涨，2018 年公司光引发剂产品价格同比上涨42.8%，公司光引发剂产销相对稳定，盈利能力显著提升。2019 年上半年公司实现营业收入7.89 亿元，同比增长52.32%；归母净利润1.81 亿元，同比增长116.12%；光引发剂毛利率41.89%，同比增加6.08pct。公司研发投入呈持续增长趋势，2016-2018 年公司研发费用分别为2535.43、2895.92、4320.09 万元，占营业收入的比重分别为3.97%、3.91%、4.30%。
行业集中趋势明显，光引发剂前景广阔。国内光引发剂市场经过十多年的充分竞争，生产企业由最初的几百家逐步减少至十几家；行业并购整合不断推进，集中趋势明显。环保推动光固化材料逐步替代溶剂型油墨和涂料，UV 涂料和油墨前景广阔。2017 年全球光引发剂市场规模达到7.97 亿美元，预计2023年全球光引发剂市场规模将达到12.94 亿美元，复合增长率将达到8.5%。我国光固化配方产品市场规模增长空间巨大，国内UV 涂料产量与涂料产量比值多年徘徊于0.4%-0.6%，远低于国际平均水平2.8-3.2%。2017 年我国UV 油墨产量5.61 万吨，UV 油墨渗透率有望逐步提高，预计2022 年国内UV 油墨产量有望达到9.17 万吨。UV 胶黏剂虽然实际应用时间较晚，但未来层压、包装敏感以及装配应用领域有望进一步渗透，发展空间大。
募投项目助力公司发展。公司本次拟发行不超过2781 万股，募集资金13.95亿元，用于“年产8.7 万吨光固化系列材料建设项目”与“光固化技术研究中心改建项目”。“年产8.7 万吨光固化系列材料建设项目”主要产品包括2.7万吨光引发剂（1173、184、TPO、TPO-L 等）和6 万吨单体（TMPTA、TPGDA），项目建设期为25 个月，建成后产能逐步释放，预计2023-2024 年期间可完全达产。项目达产后公司光引发剂产能将达5 万吨，可满足UV 涂料光引发剂需求量的33%至44%；同时，单体与光引发剂进行搭配销售具有强协同性。
盈利预测及估值。我们预计2019-2021 年公司营业收入为15.71、17.79、20.55亿元，归母净利润3.65、3.77、4.01 亿元。估值方面我们选取A 股上市公司扬帆新材、强力新材、广信材料、容大感光作为可比公司，可比公司2019 年PE估值的平均数为35.45 倍、中位数为34.46 倍，PEG 估值的平均数为1.25 倍、中位数为1.00 倍。综合PE、PEG 估值方法，我们认为公司合理目标市值98.0-145.0 亿元，按照发行后1.11 亿总股本计算，对应合理价值区间88.1 元-130.4 元，对应PE 27-40 倍。
风险提示：光引发剂产品及原材料价格大幅波动；募投项目新增产能消化风险；项目进展不及预期。