隔膜业务增长驱动，业绩超预期。恩捷股份发布三季报，公司实现归母净利6.32 亿（+95.8%，同口径同比增长50.5%），高于此前预告5.89-6.24 亿上限，盈利超预期，扣非净利5.53 亿。原有业务受竞争加剧影响实现净利约0.45 亿（-25%），有所下滑，增长主要来自隔膜业务贡献，约5.87 亿。
毛利率环比提升，费用率管控加强，隔膜单平盈利提升超预期，Q4 有望维持。公司Q3 实现营收7.28 亿，环比增长0.89%，归母净利2.43 亿，环比增长37.5%。营收环比小幅增长，主要受国内Q3 电池厂商减产影响，环比出货仅小幅增长；净利环比提升显著主要因毛利率提升，同时费用率管控加强。受益海外出货占比提升（隔膜Q3 预计出货1.9 亿平，同比增长约36%，其中海外占比约20%），Q3 毛利率相比Q2 提升4.02pct 至46.41%，期间费用率相比Q2 下降6.44pct 至5.20%。受此影响，我们预计公司隔膜扣非单平净利由Q2 的0.88 元/平提升至Q3 的1.1 元/平以上。产业链降价最快阶段已经过去，随着海外客户占比进一步提升，单平净利有望基本维持。
下调收购捷力对价，取消业绩对赌，加速并购整合。公司同时公告下调收购苏州捷力对价至18.01 亿（原不超过20.20 亿），取消业绩对赌（原2020-2022年对赌为1/1.5/2 亿元），主要原因在于业绩对赌期整合难以高效展开，取消后可加速整合。我们认为恩捷收购捷力完成后，行业寡头地位进一步巩固，格局加速优化。恩捷是国内湿法隔膜行业绝对龙头，市占率40%+，苏州捷力行业第二，两者合计市占率近60%，其他竞争对手在10%以下，收购后绝对垄断地位将大幅加强。同时大幅节省产能扩张时间成本并提升捷力产线盈利能力，并节省恩捷客户拓展时间成本，降消费电池龙头客户纳入囊中。
技术与成本双重领先，产能布局和客户拓展领先同行，契合全球化逻辑主线。从长周期来看，目前属于阶段性景气底部，拐点即将来临，随着国内外主流车企第一轮产品周期启动叠加行业真正从导入期进入成长期，将形成长短周期共振，板块有望迎来主升浪。从供应链角度，国际车企海外市场放量以及进入国内市场后对自主品牌冲击造成的不确定性，导致能进入国际车企/电池厂商供应体系的公司业绩增长的确定性及稳定性都将明显高于单纯依靠国内客户的厂商。公司在稳固国内主要客户的基础上，海外客户取得进一步突破，LG 化学、松下今年均开始显著放量，明年将进一步提升全球市场份额，契合全球化主线。
投资建议：我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为8.35/10.85/14.76亿，对应估值分别为30.9/23.8/17.5 倍，公司竞争优势突出，长期成长空间大，确定性高，维持“买入”评级。
风险提示：隔膜出货、单价不及预期；海外客户出货量低于预期。