事件概述
海螺水泥发布2019 年三季报。2019Q3 公司实现营业收入391.1 亿元，同比增长22.0%，实现归母净利润85.6亿元，同比增长10.1%。
淡季价格回落幅度小，费用率再降。我们认为公司业绩超市场预期。2019Q3 全国水泥需求保持强劲，我们测算公司Q3 自产自销水泥熟料约8600 万吨，同比增长约12%，平均售价312 元/吨，同比下滑10 元/吨，环比Q2 下滑21 元/吨，吨毛利143 元/吨，同比下滑5 元/吨，环比下滑18 元/吨，淡季回撤幅度有限。同时由于吨三费下降及非经常损益同比增长（其中财务利息收入前三季度3.8 亿元，此科目预计将逐渐上升并不断拉低费用率），公司Q3 吨净利103 元/吨（不考虑少数股东，考虑经营性以外的收益），同比上升2 元/吨。
海中模式提升华东市场秩序。根据我们测算，公司2019Q3 水泥熟料贸易量2730 万吨，同比增长60.6%，海中模式进一步深化。而大企业熟料外卖的减少也增强了华东地区行业协同，减少了淡季水泥价格回撤幅度。
骨料业务推进迅速。公司2019Q3 骨料业务收入同比继续保持高速增长，向着2020 年1 亿吨骨料产能的目标坚实前进。同时，随着优质矿山资源壁垒的逐渐体现，我们认为骨料业务有望成为公司新的增长点。
投资建议：我们维持公司自产自销水泥业务吨毛利假设不变，并上调2019-2021 年公司水泥贸易业务收入假设及2019 年非经常性损益假设。考虑到水泥贸易业务利润较低，我们仅小幅上调2019-2021 年净利润预测2.6%/2.6%/2.6%至328.3/336.4/344.6 亿元，同比增长10.1%/2.5%/2.4%。基于公司2020 年净利润预测8x PE（与行业平均估值基本一致）估值，上调公司目标价2.6%至50.80 元，维持“买入”评级。
风险提示
地产政策调控严于预期致需求低于预期，系统性风险。