事件：
10 月30 日，中国国旅发布2019 年三季报，2019 年前三季度公司实现营业收入355.84亿元，同比增长4.35%；实现归母净利润41.96 亿元，同比增长55.09%；实现扣非归母净利润34.17 亿元，同比增长26.90%。公司实现每股收益2.15 元。
投资要点：
2019 年2 月起公司剥离旅行社业务，由于旅行社业务是重资产、重人力、低毛利、低增长的业务，因此从财务指标来看，剥离旅行社业务利于公司财务指标的改善。公司营业收入同比增速放缓，而毛利率大幅提升，2019 年前三季度公司毛利率51.16%，上年同期为41.38%，提高了9.78pct。从经营角度来看，专注免税业务，抓住消费升级、消费回流的时代机遇，将推动公司进一步发展。
报告期内，公司实控人国务院国资委将公司控股股东中国旅游集团10%的股权无偿划转给社保基金会。本次划转是应国务院《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》的要求，是加强社会保障体系建设的重要举措。本次划转未使公司的实控人发生变更。社保基金承接国企股权，可以实现国企股权多元化，改善公司治理水平，有利于探索建立国有股权的合理分红机制。
市场担忧“双11”等购物节对免税销售产生冲击，但我们持乐观态度。首先，电商购物节由来已久，如天猫“双11”今年已是第11 届，往年“双11”火爆景象也并未影响免税销售每年的高增长；其次，电商购物节的脉冲式、冲动式消费与免税消费有消费者决策方式、购物模式上的本质区别，免税购物是基于出入境行为的伴随购物，出入境人数增长、免税渗透率提高、人均免税消费额增加的大趋势不变，免税消费的增长逻辑就不会改变；再次，在鼓励消费的国家政策层面，免税承担了引导消费回流的重任，换句话说中免的直接竞争对手是境外的旅游零售商，而非境内的电商平台，在这个意义上，中免和境内电商是互为补充的“战友”关系。
公司将投资128.6 亿元用于海口市国际免税城项目建设，首期包括免税商业综合体、公寓和住宅，将于2022 年完工。此次投资规模较大，但由于分期投入、滚动开发，且地产项目有望快速回笼资金，因此整体资金压力较小。2018 年海口/三亚免税收入占旅游总收入比例分别为7%/15%，项目建成后，预计海口市离岛免税收入规模将有较大提升。
根据最新的Moddie Davitt 报告，2018 年全球旅游零售商排名中免位居第四，上升四个位次，仅次于Dufry、乐天和新罗。公司免税业务稳步发展，在国内免税市场占比持续提高。北京、大连、青岛、厦门和上海面向境外旅客的市内免税店相继开业，其中上海店预计将开放面对国人的市内店预定、机场付款提货服务，市内店政策有望获得突破，带来较大的营收增量，使公司业绩得到显著提升。公司大力推行国际化扩张，免税业务版图有望持续扩大。预计公司2019、2020 年EPS 分别为2.25/2.61 元，对应PE 为35/30 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
1）国际政治安全局势影响出入境旅游；2）人民币汇率较大波动；3）海南离岛免税客流增长不及预期；4）新开业机场店销售不及预期。