未来10 年啤酒行业收入CAGR 有望达4%，销量CR5 达80%+。18年我国啤酒行业销量455 亿升，预计主力消费人群减少导致未来10 年行业销量GACR-1%；预计结构升级和提价推动未来10 年均价CAGR5%，预计未来10 年行业收入CAGR 4%。18 年我国啤酒行业销量CR5为71.6%，华润、青啤、百威、燕京和嘉士伯市占率为25.1%、17.3%、16.4%、8.1%、4.7%。我国70%省份已呈寡头格局，龙头聚焦优势市场，预计各省份集中度进一步提升，10 年后 CR5 有望提升至80%+。
百年品牌积淀和深耕基地市场巩固龙头地位。品牌：青岛啤酒品牌具备百年历史，聚焦青岛+崂山双品牌，在高端啤酒市占率14.4%居第二。
产品：14-18 年高端产品销量占比从18.1%增至21.6%，“崂山精品-经典-纯生”大单品阶梯式升级。渠道：公司推行“大客户和微观运营”模式：
1）重点培育战略经销商，16-18 年经销商平均创收从162 万元提升至176 万元；2）微观运营模式强化业务团队执行力和终端掌控力。
受益升级提价、关厂增效，未来5 年净利率有望达10%+。我们预计未来3 年公司收入CAGR5%+：1）“沿海沿黄”战略有望推动销量CAGR1%；2）结构升级和提价有望推动均价CAGR4%+。我们预计未来5 年公司均价CAGR 高于14-18 年、低于14-18 年的重啤，达3.5%；持续关厂推动未来5 年吨成本CAGR 略低于14-18 年，达1.3%。预计5 年后公司吨价、吨成本达3880、2170 元，毛利率有望提升6.3pct，考虑增值税，毛利率提升有望推动净利率从5.9%提升至10%+。
盈利预测。预计19-21 年EPS 1.31\1.56\1.92 元/股，对应PE40\33\27倍。公司估值低于行业平均水平，净利率有望持续提升，给予20 年42倍PE，对应A 股合理价值65.5 元/股，按照11 月25 日AH 股溢价比例，对应H 股合理价值62.7 港币/股，给予A/H 股“买入”评级。
风险提示。结构升级低于预期；公司销售费用超预期；食品安全问题。