箱瓦纸涨价落实，废纸系涨价趋势延续。箱瓦纸涨价继续落实，截至目前箱瓦纸较8 月最低点提价落实267/256 元/吨。11 月开始国废价格出现上行趋势，目前较低点提价142 元/吨，一方面因为成品纸价格预期好转，打包站开始惜售；另一方面大型纸厂意向维护废纸价格短期涨势，以助力成品纸上扬态势。当前纸厂库存低，并且为春节安排停机时间较长，传统旺季下需求持续修复，预计废纸系涨价将延续至农历新年后。国内进口废纸政策收紧趋势延续，20 年原材料缺口有望显现，废纸系纸价将趋势性上涨。
进口废纸政策延续收紧趋势， 2020 年废纸缺口有望显现。废纸政策17 年开始趋严，17~19 年废纸进口量相较于16 年累计预计减少3175 万吨，考虑其他渠道替代，实际废纸纤维减少量2081 万吨，占到全国需求总量的25%。16~19 年行业内经历了一个完整的库存周期调整，18~19 废纸缺口未显现是因为产业链库存下降消耗这部分纤维减少量。经计算20 年废纸缺口接近1000 万吨，达到需求的20%，目前废纸系产业链库存继续去化空间已相当有限，20 年实际原材料供需矛盾将在未来半年内显现。缺口显现后，短期最大影响将是废纸系提价；中长期看，国内大量中小纸厂因原材料短缺无法开工，行业内实际可输出产能大幅下降，供求格局被动优化。
公司具备原材料优势，缺口显现背景下利润弹性逐步凸显。若废纸缺口显现，国废和包装纸价将提升，公司当前仍具备成本端优势。公司19 年获批外废配额量预计150 万吨左右，占公司废纸原材料的36%，当前国外废价差达到700 元/吨左右，且外废延续下降趋势，20 年国外废价差将同比进一步扩张，20 年预计公司外废配额60~70 万吨，仍具备外废优势。另一方面，公司在海外积极布局废纸浆，美国凤凰纸业12 万吨废纸浆+东南亚合作开发30 万吨废纸浆预计20 年投入使用，将锁定部分原材料成本。未来国废和包装纸涨价，公司业绩弹性将凸显。
造纸业务投放产能进行战略性布局，华中220万吨产能逐步投放。公司17年收购联盛纸业，填补华南区域产能空白。16 年投资建设华中造纸基地，规划产能达到220 万吨，前两期项目预计于2020 年投放171 万吨产能，19年11 月底一期项目开始试运行。公司积极的资本开支主要基于造纸产能的战略性布局，以实现全国覆盖，一方面进一步跻身国内大厂行列抢占市场；另一方面，在行业不景气周期通过扩产拿下退出的中小纸厂市场。
包装业务拓展，搭建产业链平台整合市场。公司依靠自身原纸优势，在包装领域已有丰富经验，19 年公司合作互联网和印刷行业经验丰富的云印，共同开发包装产业互联网平台，凭借公司产业链资源优势进一步整合万亿级分散化的包装市场。
公司为包装纸行业龙头，海外布局领先，缓解成本端压力，利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台，有望纵向整合包装行业，维持“买入”评级。
我们预计公司19~21 年实现归母净利润18.57/21.16/25.65 亿元，同比变动-42.0%/13.9%/21.2%，对应PE 8.1X/7.2X/5.9X。
风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期，项目建设不及预期，废纸进口政策的不确定性。