行业分析:中期关注行业集中度提高,长期关注处方外流
大连锁药店具有成本和品牌优势,比小连锁和单体药店的利润率更高;行业监管趋严,以及兼并收购导致行业竞争加剧,加速了单体药店和小连锁药店的淘汰速度,行业集中度将持续提高。
近三年以来,公立医药限制“药占比”,取消药品加成等政策落地执行,导致了处方外流。公立医院在全国药品销售占比从2017年的68%下降到2019H1的67%,药店和基层医疗终端的占比各上升了0.5个百分点。假设我国50%的门诊处方外流,则估算出市场规模近3000亿。参照日本处方外流持续了近30年时间,预计国内的处方外流也是一个漫长的过程,连锁药店有望持续受益。
公司分析:全国布局占据优势地区,区域聚焦推动未来增长业绩增长优异,八年复合增速超过20%。从2009年到2018年,公司收入从26.8亿元增长到94.7亿元,年复合增速达到15%;归属母公司净利润从2011年的0.99亿元增长到2018年的4.35亿元,年复合增速达到23.5%,公司过往业绩表现亮眼。
门店分布全国19省市,增长后劲充足。公司门店分布于全国19个省市,其中华东和华中地区门店数量分别达到1000家以上,是门店数量最多的区域,华东和华中是我国经济富裕区域,药品零售行业前景良好。此外,在目前行业增速放缓、监管趋严的背景下,连锁药店跨省扩张难度加大,公司在19个省市的早期布局已在当地打下良好的基础,具有较大外延扩张空间。
收购整合能力强,外延收购成效突出。收购是连锁药店扩张的重要方式,公司每年新增的门店中,收购和自建约各占一半。经过多年的经验累积,公司在收购标的选择、合作谈判、并购后的整合激励机制等方面形成了成熟的运作模式,收购后整合成功率高,收购成为可复制的持续增长路径。
从全国覆盖到区域聚焦,有望促进盈利能力持续提升。公司覆盖的19个省市中,其中11个省份是市占率靠前的优势省份。从2019年开始,公司聚焦优势省份做深做透,经营战略从广覆盖向区域聚焦推进。从连锁业态的角度看,区域密集型布局具有以下优势:1、充分发挥品牌效应,获客能力增强。2、摊薄运营费用。3、聚焦大品类,提高上游议价能力。因此区域聚焦可帮助连锁药店提高盈利能力。
实施普惠限制性股票激励,员工动力充足。公司2019年度限制性股票激励计划已授予161.11万股给207名员工,其中只有7名高管,其余均为核心普通员工。授予价为30.12元/股,平均每位员工出资23万元,相当于二三线城市居民两三年的收入,对员工的充分激励将极大提升其工作动力。该次激励计划绑定的业绩承诺为2019年-2021年每年净利润增速不低于20.0%、20.8%、17.2%。
给予“推荐”评级:随着行业集中度持续提高,以及处方外流带来的增量,头部连锁药店预计将维持5-10年的可观增长。公司作为全国药店龙头企业,以往业绩表现优异,未来增长空间较大,区域聚焦的策略助力深耕已布局省份,提高公司盈利能力。预计公司2019年-2021年EPS为1.86/2.31/2.84元,对应PE分别为41X/33X/27X。首次覆盖,给予“推荐”评级。
风险提示
1、行业政策变化风险。随着新医改的逐步深入,药品零差率、两票制、医保支付方式改革等系列政策同时落地执行,行业监管日趋严格。新医改政策体系涉及面广,在实施过程中可能不断进行调整,存在一定不确定性。
2、市场竞争加剧的风险。随着行业集中度的提升,零售企业之间的竞争日趋激烈。公司新开门店的盈利能力可能不如老店。此外,公司并购整合若出现意外情况,可能导致收购门店业绩不及预期。
3、药品安全风险。医药流通行业对药品安全的要求非常高,药品的运输、储存均需特定条件,如果质量控制的某个环节出现疏忽,则可能造成药品安全风险。