业绩低于预期,毛利率下滑。公司公布2019年半年报,上半年公司实现营业收入404.51亿元,同比上升47.91%;实现归母净利润3.73亿元,同比下降69.95%,业绩情况低于我们的预期。报告期内,公司期间费用率下降1.79个百分点至5.96%,主要受营业收入快速增长的影响。毛利率同比下降2.74个百分点至34.57%(剔除贸易业务的影响),主要是部分产品的价格大幅下降导致盈利水平降低。产量上来看,公司上半年生产PVC85.34万吨,烧碱60.46万吨,粘胶短纤32.38万吨,粘胶纱13.77万吨,电石130.92万吨,发电65.28亿度,产品产量上基本与去年持平。
PVC产品价格坚挺,成本端支撑较强。报告期内,PVC价格的中枢维持在6500-6800元左右,原材料电石的价格维持在3200元左右,基本与去年同期保持一致,PVC产品的毛利率同比上升了0.99个百分点至29.02%。上半年,全国PVC产量1003万吨,同比增长4.9%,增幅有限。但消费端受经济下行、贸易争端等影响,表现得更为疲软。上半年PVC表观消费量937万吨,同比增长仅3.3%,这使得PVC社会库存水平的去化格外的缓慢,压制了价格的上行。
粘胶和烧碱利润下滑严重,成为拖累业绩的主要原因。上半年,黏胶短纤价格受棉花价格的影响一路下跌,从14000元/吨跌到11000元/吨,跌幅达到21.43%,行业的利润水平已被压缩至历史低位。公司粘胶短纤产品的毛利率下跌9.98个百分点至18.07%;同期,烧碱价格从3600元/吨下跌到2500元/吨,跌幅达到30.56%。烧碱主要为工业用化工产品,受下游需求减弱影响,产品价格跌至2016年水平。公司烧碱产品毛利率下跌9.44个百分点至50.61%。
盈利预测。考虑到公司粘胶和烧碱利润大幅下滑,调整对公司的盈利预测。预计公司2019-2021年归属净利润分别为10.33、16.19、26.74亿元,对应EPS分别为0.48、0.75、1.25元,对应每股净资产9.25、9.91、11.00元。综合考虑公司的行业地位以及行业估值水平,给予公司2019年底0.9-1.0倍PB的估值,对应股价的合理区间为8.32-9.25元/股,下调公司评级至“谨慎推荐”。
风险提示:下游需求不及预期;行业新增产能投放超预期。