业绩符合预期,酱油/鸡精鸡粉稳定增长,蚝油/料酒放量高增
2019H1美味鲜收入22.62亿元,同增15.3%,其中Q2收入9.5亿元,同增15.3%。上半年酱油、鸡精鸡粉分别收入14.69/2.70亿元,同增10.4%/19.3%,增长稳健;蚝油、料酒增速超60%,收入分别为1.02/0.46亿元;食用油、腐乳增速超25%,收入分别为2.01/0.20亿元。分区域看,南/东/中西/北部收入分别为9.53/5.51/3.94/3.49亿元,增速分别为12%/12%/24%/21%,中西部和北部较快增长。上半年净增111个经销商,其中北部和中西部分别净增49/41个,期末经销商总数达975个,开发15个空白地级市,地级市覆盖数275个,开发率81%,未来仍将加快空白地级市和三级市场区县的开发力度。此外,2019H1本部收入0.25亿元(-80%)、亏损1710万元,主要系去年同期有一笔资产出售,实现营收1.13亿元、贡献净利润约5000万元;中汇合创(房地产及服务)收入6094万元(+53%)、归属净利润2001万元(+104%),持股比例增至89.24%;中炬精工(汽车配件)收入4156万元(-1%)、归属净利润101万元(-29%)。公司本期经营活动现金净流入6.74亿元,同增63.8%,主要系美味鲜主营业务收入增加。
2019H1美味鲜盈利水平稳定,同比盈利能力增强
2019H1公司毛利率为39.8%,同比略有下降0.2pct,主要系谷氨酸、包材等原材料价格上升,黄豆、盐、糖等价格保持稳定。公司销售费用率同比下降0.3pct至10.3%,其中销售人员薪酬及运费、业务费增加,广告费变化不大;管理费用率同比增加0.2pct至6.0%,主要系管理人员薪酬较大幅度提高;研发费用率和财务费用率分别提高0.2pct和0.1pct至3.0%和1.3%。上半年美味鲜实现归属净利润3.62亿元,同增20.1%,其中Q2归属净利润为1.76亿元,同增8.0%,增速放缓主要系去年Q2净利率超过18%,高于全年平均水平约2.0pct,使得18Q2净利润比正常水平高出2000万元,总体来看上半年及分季度美味鲜的净利率保持在17.5%-17.7%之间,盈利水平稳定,且H1净利率同比提高0.62pct,盈利能力增强。
考核与激励优化,融资为调味品扩产及孵化集聚区建设做准备
公司优化绩效考核和薪酬激励制度:(1)绩效考核指标上,营业收入、归母净利润及ROE的权重从2:6:2调整为4:4:2,收入权重增加,与五年“双百”目标一致;(2)奖金从高层管理人员向中层业务骨干倾斜,超额奖金在原有完成目标提取归母净利润5%作为奖励基础上,对完成率达到1.1-1.2倍的情况,分别提取归母净利润超额部分15%及25%加入奖金包,激发员工的积极性和创造性。公司拟注册发行超短融不超过40亿元、短融不超过15.7亿元、中期票据不超过15.7亿元,合计不超过71.4亿元,募资以偿还2019年9月和2020年1月分别到期的5亿元和4亿元公司债,且为未来调味品主业扩产、对外兼并收购及岐江新城开发、孵化集聚区建设等方面储备资金。
投资建议
由于增值税率下降,我们小幅调整税金率,预计2019-2021年公司归属净利润分别为7.51/8.95/10.75亿元,对应EPS分别为0.94/1.12/1.35元/股,对应PE分别为42/35/29倍(按2019/8/22收盘价计算)。公司加大对空白区域的开拓,调味品保持稳健增长,优化考核和激励机制,有望释放机制活力、提高人效。维持“增持”评级。
风险提示
食品安全风险、调味品增长不及预期、原材料成本上涨风险、机制改革效果不及预期等。