收入端:上半年快速展店,单店营收快速提升。
上半年公司收入增长19.4%,门店数量增长12%和单店营收提升约6%。(1)门店数量,截至6月末,公司共开设门店10598家,较上年中增长12.0%,较上年末净增加683家。预计Q1/Q2净开店大致相当,Q1稍多(Q1/Q2收入增速分别为19.6%/19.2%,Q2增速中预计还有一部分增值税率下降的贡献),草根调研显示,公司Q1通过加盟费优惠政策刺激开店且收效良好。(2)单店营收上半年约22.44万元,同比增约5.5%,增速水平显著提升(18全年3.6%),预计来自促销加强、春节前部分产品提价和Q2减税贡献(预计对H1收入贡献约1.0%,对Q2贡献约1.7%)等。分季度来看,预计Q2单店营收增速较Q1略有放缓。
分地区看,华南收入占比快速提升。上半年华中/华东/华南/西南/华北/西北/港澳台及海外分别实现收入24.0/6.5/6.2/4.4/3.6/2.9/0.4/0.3亿元,收入占比26.7/25.4/18.2/14.7/11.8/1.7/1.3%,较上年末占比变化+1.0/+0.1/+1.5/+0.7/-0.2/+0.2/-1.3/+0.1pct.上半年收入快速增长减轻下半年增长压力,预计全年收入大概率可实现15%以上增速。
利润端:毛利率承压、费用率平稳略降;受益于投资收益高增,净利润率提升0.8pct。
上半年公司毛利率34.2%,同比下降1.2pct(Q1/Q2分别-1.1/-1.4pct),主因系原材料成本持续高位和促销力度加大。原材料方面,观察主产区毛鸭价格,2019H1均价约8.16元/kg,同比提升10.4%(Q1/Q2分别+6.9/13.6%),Q2原材料价格快速上涨预计是Q2毛利率降幅环比扩大的主因。
上半年销售费用率8.2%,同比-0.1pct(Q1/Q2分别-0.0/-0.2pct)相对平稳,其中广告宣传费下降较多、运输费同比增长21.6%符合快速展店情况;管理费用率(含研发)5.3%,同比-1.0pct(Q1/Q2分别-0.4/-1.4pct)。上半年期间费用率整体下降1.0pct,部分抵消毛利率下降。
投资收益快速增长。投资收益较上年同期-478万快速提升至19H1的2334万元,净增加2800余万元:其中主要由联营公司内蒙古塞飞亚的投资收益贡献,19H1鸭价快速上涨,内蒙古塞飞亚利润高增,公司19H1对其确认投资收益1882万元,同比增加近1500万元;公司上半年对和府捞面确认投资收益新增500余万元;对幸福西饼确认投资收益新增330万元;新增投资四川洪雅县幺麻子食品有限公司并确认投资收益300余万元。
公司上半年净利润率15.9%,同比+0.8pct(Q1/Q2分别+0.1/+1.4pct)。
现金流表现健康,原材料库存略下降,下半年可能借库存原材料缓解高鸭价压力。
上半年公司经营性净现金流6.84亿元,同比增长106.2%,其中现金流入同比增长18.0%,与收入增长基本相当;现金流出同比增长4.3%相对平稳。原材料存货4.34亿元,较年初5.81亿元降低1.47亿元。
维持全年盈利预测,维持“买入”评级。我们预计2019~2021年公司将实现收入51.0、55.6、60.3亿元,同比+16.7%、9.1%、8.5%;实现归母净利润7.93、9.94、12.15亿元,同比+23.7%、25.3%、22.3%;对应摊薄后EPS1.38、1.73、2.12元,最新股价39.44元(8.27)对应动态PE分别为28.6x、22.8x、18.6x。维持“买入”评级,目标价50.0元不变。