二季度收入业绩增速放缓,未来有望改善。公司2019Q2单季度收入5.75亿元,同比+3.02%,增速较Q1(同比+5.22%)放缓,Q2归母净利润1.10亿,同比-24.21%,增速转负(其中Q1归母净利润同比+8.17%),主要原因是收到政府补助资金较去年同期大幅减少,公司Q2扣非后归母净利润0.99亿,同比-0.31%,与收入增速基本匹配。整体来看,我们认为公司上半年经营表现基本符合预期,预计随着公司各业务逐渐形成协同发展,公司收入业绩增速有望实现逐季改善。
毛利率相对稳定,净利率承压下降。公司2019年上半年毛利率为39.39%,同比+0.11pct,我们认为主要原因一是毛利率较高的中高端产品占比提升,二是生产端优化,上半年公司衣柜、橱柜、成品配套毛利率分别提升1.80、15.70和7.87pct。受战略性资源投入增加影响,公司期间费用率提升,其中调整营销推广模式致销售费用率同比-0.97pct至14.16%,新增事业部及研发投入加大致管理及研发费用率同比+1.28pct至8.03%,利息收入减少致财务费用率同比+0.09pct至-0.14%。综合影响下公司2019H1净利率同比-4.62pct至15.44%。我们认为随着公司业务结构持续优化、生产端效率提升与资源投入显成效,公司盈利能力有望实现稳步提升。
橱柜木门业务快速发力,渠道拓展持续。公司2019年上半年整体衣柜收入8.27亿(同比-2.86%),成品配套收入0.34亿(同比+15.54%),新拓展的橱柜收入0.25亿(同比+1217.74%),木门收入0.15亿,门窗收入0.19亿,我们预计未来公司橱衣木门业务有望实现协同发展,促进整体收入快速增长。公司持续推进渠道拓展,截至2019年6月30日,公司共拥有门店总数1818家(较年初净增52家),其中经销商门店1803家(半年度新开138家,关闭80家),直营门店15家(半年度新开0家,关闭6家),我们认为公司渠道拓展为公司零售端运营战略奠定基础,助力未来发展。
看好公司长期发展,维持“强推”评级。我们持续看好公司在衣柜主业基础上向橱柜、木门品类延伸的品类布局和渠道拓展,同时,公司与齐家网合作有望实现在整装领域发展。考虑到地产及公司新拓业务前期较高投入,我们维持预计公司2019-2021年归母净利润4.59/5.30/6.01亿元,对应当前市值PE分别为10/9/8倍,考虑到公司新业务拓展和整装业务探索,参考公司历史估值及可比公司,继续给予2019年16倍PE,即24元/股目标价,维持“强推”评级。
风险提示:渠道拓展竞争加剧,房地产市场大幅波动,新业务拓展不及预期。