收入端:公司收入增速符合预期,扣非后归母净利润下滑主要因管理费用和研发费用增长较快。分业务来看,月饼/速冻食品/其他食品/餐饮业务分别实现营收0.34亿/2.60亿/3.03亿/3.37亿,分别同比增长108%/23%/18%/14%。月饼业务增速较快源于中秋节提前且上半年为月饼淡季,同期基数较小所致,其他业务增速符合预期。费用端:销售费用率27.58%/-1.24pct,管理费用率(包含研发费用)13.92%/+2.52pct,财务费用率-1.18%/-0.23pct,管理费用上升主要因人工成本和股权激励费用增加,同时公司加大研发投入所致。盈利能力:公司综合毛利率47.78%/+0.04pct,净利率6.76%/-0.61pct。预收款:我们认为预收款增速是公司业绩增速的先行指标,截止6月底公司的预收款为3.83亿元/+32.9%,虽然有中秋节提前的影响,但也预示着19Q3的业绩增速会超预期,预计19Q3单季收入增速为22%。
渠道方面:公司直销收入为5.26亿元/+18.15%,经销收入为4.08亿元/+21.42%,经销收入增速较快因公司加强渠道建设所致。区域方面:公司在广东省内收入为8.25亿元/+17.64%,在广东省外收入为9145万元/+45.34%,公司省外业务仍然维持高速增长。经销商方面:截止19Q2,公司广东省内经销商数目为377家/环比+10.88%,广东省外的经销商数目为171家/环比+10.32%,公司省内省外业务同步拓展。
公司食品制作业务业绩增长来自价格提升+产能释放+省外扩张。产能释放:湘潭工厂月饼投产,深化布局全国市场。19年8月16日利口福湘潭工厂正式投产,标志着公司正式落地华中市场,为全国扩展奠定基础。湘潭为中国寸三莲原种场,公司工厂落地湘潭可以就地取材直接生产,保持莲蓉月饼入口即化的绝佳口感。公司建厂效率较高,18年年报显示湘潭工厂刚开建,仅8个月时间月饼产线即建成投产。预计湘潭工厂一期速冻、腊味等产能将在2020年6月前释放。省外扩张:省外业务维持高增速,全国布局有望提升业绩和估值。公司业务主要集中在广东省内,同时也在积极拓展省外业务,其在湘潭和梅州建厂就是为了布局省外业务。19年H1公司广东省外经销商净新增11家,省外业务收入仍维持45%的高速增长。
餐饮业务业绩增长来自新开门店+翻台率上升。19年H1餐饮业务收入增速为14%,主要由于18年新开的广州白云机场店和沿江中路店贡献业务。公司每年计划新增1-2家门店,今年6月新开荔湾店,下半年计划新开深圳店。公司开业稳健,未来有望持续贡献业绩。预收款增速是季度收入增速的先行指标。公司的销售模式主要有直销、经销、代销和代加工这四种,其中经销占比约40%,代销占比约20%。公司的经销模式通常会以现金、预付款或分期付款结算,计入预收款;代销模式下月饼以外的产品作为存货中的发出商品,一般不超过3个月与商超客户结算,月饼业务会先收预收款。因此预收款增速是季度食品制造收入增速的先行指标,而食品制造收入占比高达75%,因此预收款增速可以用来预测公司季度收入增速。19H1预收款增速为32.90%,预计19Q3单季收入增速约为22%。
收购陶陶居对价合理,未来有望品牌整合。陶陶居公司2018年1-9月营业收入9650万元,净利润746万元。公司本次收购陶陶居的价格为2亿元,对应18年全年净利润的PE预计为24倍,对应PB预计为4倍,均低于公司当前的PE36倍和PB8倍,收购价格较为合理。增值部分主要系房地产评估增值(9561万)和无形资产评估增值(5166万)。房地产增值因房地产在1956年以账面价值140.74万元入账,无线资产增值主要系“陶陶居”商标评估增值。陶陶居品牌价值较高,广州酒家管理能力卓越,两者强强联合。预计陶陶居自营食品销售业务和餐饮业务2019-2025年的年化复合增长率分别为16%、15%,增厚上市公司业绩。
投资建议:预计公司2019-2021年营业总收入分别为30.45亿、36.19亿和42.98亿元,同比增长20.00%、18.87%和18.75%;归母净利润为4.28亿、4.92亿和5.93亿元,同比增速11.48%、15.04%和20.51%;预计2019-2021年每股收益分别为1.06元、1.22元和1.47元,按照最新收盘价对应PE分别为33倍、29倍和24倍。首次覆盖,给予“买入”评级。
风险提示:食品安全风险;经济下行风险;产能扩张不达预期。