森马本部维持较高成长。
(1)净利润:2019H1公司实现净利润7.12亿元,同比增8.21%,其中森马本部实现净利润8.31亿元(+24.61%),KIDILIZ亏损1.09亿元,2019Q1、Q2分别亏损约0.3亿元、0.7亿元。(2)净利润率:2019H1公司净利率为8.67%(-3.22pct),其中森马本部净利率为12.37%,KIDILIZ业务亏损绝对值约占其营收收入的7.25%。
森马本部营收增长稳健,童装业务增速较快。
(1)分品类营收拆分:2019H1公司森马本部实现营收6.65亿元(+21.38%),KIDILIZ实现营收1.50亿元。①休闲服饰实现营收2.94亿元(+12.15%),线下门店数、同店、坪效、店均面积分别增长-0.64%、约10%、中单位数、5.85%。②森马童装实现营收3.71亿元(+29.24%),线下门店数、同店、坪效、店均面积分别增长11.34%、约15%、中单位数、4.71%。(2)分渠道营收拆分:①2019H1公司线下营收达59.88亿元(+53.98%),其中直营收入为14.16亿元(+72.14%)、加盟收入为44.00亿元(+43.49%)、联营收入为1.72亿元;线上收入达21.67亿元(+35.06%)。刨除KIDLIZ业务影响,公司线下营收为45.89亿元(+17.98%),其中直营收入8.83亿元(+7.36%)、加盟收入37.05亿元(+20.83%),公司线上营收为20.85亿元(+29.90%)。②截至2019年6月30日,公司总门店数达10161家(+2.58%),其中直营门店数、联营门店数分别为1218家、280家,与2018年底持平;加盟门店数为8663家,增加256家(+3.05%)。公司门店总面积为185.63万平米(+2.32%),其中直营、加盟、联营店铺总面积分别为20.70、162.90、2.03万平米,较2018年底增加-0.02(-0.09%)、4.25(+2.68%)、-0.02(-0.90%)万平米。
KIDILIZ集团并表导致毛利率显著上升。
2019H1公司因并表KIDILIZ业务致毛利率提升6.49pct至44.84%。2019Q1、Q2毛利率分别提升2.59pct、10.28pct至 41.68%、48.01%。拆分来看,2019H1森马业务毛利率为40.05%(+1.70pct),其中休闲服饰、森马童装毛利率分别提升2.25pct、0.30pct至37.18%、42.32%,休闲服饰的毛利提升主要因森马业务直营占比提升及休闲装加价倍率小幅提升(目前接近3.5倍);公司收购的KIDILIZ业务2019年H1毛利率为66.01%(直营为主)。
费用率上升。2019H1期间费用率为29.84%(+9.53pct),主要原因为KIDILIZ集团并表,KIDLIZ业务为直营模式,销售费率和管理费率较高。①销售费率为23.89%(+6.78pct),增长原因为员工薪酬、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等随业务增长而增加以及本期合并法国KIDILIZ集团。②管理费用率为6.74%(+2.46pct),增长原因为公司为吸引优秀人才员工薪酬增加以及本期合并法国KIDILIZ集团。③财务费用率为-0.79%(+0.30pct),基本维持不变。
运营情况健康。(1)存货周转天数上升38天至171天左右,主要原因为公司存货增加,2019年H1末公司存货达42.00亿元(+58.98%),较2018年末降低2.17亿元(-4.92%),环比出现改善;拆分来看,森马本部、KIDILIZ存货分别约为33亿、9亿,森马本部存货较去年同期增长约24.92%,与营收增速基本持平,存货整体情况较为健康。(2)应收账款周转天数约38天,与上年同期持平。(3)2019H1公司经营活动现金净流出4.18亿元,较上年同期增加4.1亿元,主要系租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费的增加以及本期合并KIDILIZ集团所致,为周期内正常波动现象。
公司ROE为6.54%(-0.07pct),其中销售净利率减少3.27pct至8.79%,资产周转率增加0.11次至0.52次,权益乘数增加0.09至1.42。其中因毛利率增加6.49pct、期间费用率增加9.53pct带动净利率明显下降。
【投资建议】
预计2019/2020/2021年公司归母净利润分别为19.38/23.05/28.18亿元,同比增速在14.40%/18.98%/22.24%,对应EPS为0.72/0.85/1.04元/股,对应P/E为16.94/14.24/11.65,维持“强烈推荐”评级。
【风险提示】
(1)宏观经济下行,消费增速进一步放缓。(2)童装、休闲两大主营业务发展低于预期。(3)收购新品牌发展不及预期。