事件:公司发布2019年中报,上半年实现营收50.62亿元(+0.89%),归母净利润10.54亿元(-16.83%),扣非后归母净利润9.66亿元(-23.77%),其中Q2实现营收25.66亿元(+1.7%),归母净利润5.55亿元(-14.64%),扣非后归母净利润5.15亿元(-21.23%)。
点评:
维持目标价14.86元及“买入”评级:公司作为行业龙头,优势明显:1)核心工艺升级引领行业差异化发展;2)电子纱产能扩张优化产品结构;3)规模及成本优势铸就高护城河;4)国际化进程稳步推进,抗风险能力提升,估值中枢有望迎来修复。预计19-21年公司EPS分别为0.73、0.87和1.05元,对应19-21年PE估值分别为12、10、8倍,维持目标价14.86和“买入”评级。
量增价跌,2019H1业绩同比下滑:根据测算,公司上半年玻纤及制品销量约82万吨,同比增长8.6%,其中Q2销量约42万吨,同比增长约19%,主要原因为18Q2九江基地技改以及18Q4新建的智能制造线点火,带动整体产能增加,从而销量有所增长。但是由于去年新增产能冲击较大(粗纱电子纱合计105万吨左右,其中不乏中高端产品产能),导致今年初以来无碱纱价格持续下行,我们测算,公司上半年平均价格约5840元/吨,同比减少8.6%;上半年吨成本约3390元,同比基本持平,公司吨毛利同比下滑18.4%至2452元/吨,其中Q2毛利率为39.71%,同比下滑6.18个百分点,环比下行2.48个百分点,主要是价格下行导致盈利下行;
库存较年初增加明显,Q2期间费用率环比下滑:公司存货较年初增长23.3%,其中库存商品较期初增长42.5%,一方面由于公司产能有所增加,另一方面受宏观经济影响,整体需求增长有所放缓;由于二季度公司的债务融资,报告期末公司资产负债率环比提升约0.8个百分点至53.71%;2019H1公司汇兑损失为649.6万元,同比减少62.2%,公司通过进口采购和外币贷款,平衡外币收支,适时采用远期结售汇,对冲和锁定汇兑风险,但由于利息支出增加,财务费用同比增长约6700万元,同时由于运输费用及仓储费用的增加,公司销售费率上升约0.5个百分点,其中Q2减少0.18个百分点,公司二季度整体期间费用率约为15%,同比提升1.5%,环比减少约5%,因此二季度价格环比下滑的背景下,净利率提升2个百分点;
贸易战升级,美国线投产恰逢其时:5月19号公司美国线投产,考虑到贸易战的影响,由原定8万吨产能扩大至9.6万吨,而按照5月10日最新实施的加征25%关税政策,测算目前整体出口美国玻纤产品关税为29%-33%,预计能够进入美国市场的原产于中国玻纤产品将减少,当地产能布局将有助于公司进一步拓展美国市场;该生产线投产后,预计公司玻纤总产能将增长5.6%至181.8万吨,其中海外产能将达到29.6万吨,占公司总产能比重提升至16.3%。该生产线投产是公司三地五洲战略的坚实一步,同时也代表着公司国际化进程的加速以及“以外供外”策略的深化;
2019H2公司拐点渐行渐近:我们认为,公司拐点渐行渐近:1)随着2018年新增产能逐步消化,2019年新增产能预计大幅减少至29万吨,而小企业濒临亏损带来成本支撑以及行业差异化发展的加速,产能及价格拐点有望来临;2)行业需求依旧稳定增长(风电确定性回暖以及5G发展带来PCB需求的复苏),公司2018年投产产能的爬坡以及2019年美国生产线的投产,全年销量仍将稳定增长;3)随着与嘉兴政府谈判的结束(据了解最终天然气成本仅上升0.1元/立方米),公司成本端压力也有望逐渐化解,Q2成本端已经企稳;
风险提示:产能释放超预期,全球经济持续下滑,原燃料价格上涨超预期