事件:顾家家居发布2019年中报,2019H1公司实现营收50.1亿元,同比增长23.7%;归母净利润5.59亿元,同比增长15.8%,实现扣非后归母净利润4.32亿元,同比增长10%,经营活动净现金流6.96亿元,同比增长334%,系加快外销收款导致应收款下降及预收账款变动所致。其中,Q2单季度营收25.5亿元,同比增长16.1%;归母净利润2.63亿元,同比增长23%;扣非后净利润2.35亿元,同比增长21.1%。
剔除并表影响后,整体利润增速环比向上。1)收入方面,我们预计剔除并表影响后,公司上半年内生增长10%以内。2)利润方面,受益基数效应、4月实施的减税降费政策及原材料价格下滑,我们预计公司Q2内生利润增速环比向上。
整体受益减税降费,毛利率改善明显。19Q1/19Q2公司毛利率分别为34.73%(-1.72pct.)/36.52%(+0.94pct.),受益减税降费及产品结构优化等系列举措,公司毛利率环比改善明显。1)分品类:核心产品毛利率提升。核心产品沙发毛利率36.31%(+3.57pct.),床类产品毛利率42.64%(+2.67pct),减税降费外,受益海绵等原材料价格下降及内部产品结构优化,在相对不利的外贸环境下公司核心产品盈利能力进一步提升,体现产品议价力。2)分市场:内销保持高毛利,外销表现好于预期。19H1公司内销毛利率43.95%(+2.73pct.),为2017年以来的高点,凸显公司品牌、渠道、及产品优势。同期外销毛利率24.61%(+1.76pct.),在关税加征背景下好于市场预期。我们认为,外销毛利率提升主要系外延并表提振毛利率及公司积极协商及调整产品结构降低关税影响。
适应市场环境提升内部管控效率,销售费用把控得当。2019H1公司实现毛利率35.64%(-0.34pct.),净利率11.64%(-0.79pct.),其中Q2单季度净利率11.19%。销售费用率17.92%(-0.58pct.);管理费用率4.69%(+1.07pct.),主要系外延并表所致;财务费用率1.07%(+0.85pct.),利息支出6263万元,较去年同期(605万)大幅增加。
营收结构多样化,多手段应对关税加征。1)分品类:营收结构多样化。19H1,公司整体沙发产品营收28.2亿元,同比增长31.75%,仍为公司主要沙发产品;公司实现配套品营收8.4亿元(含餐椅),同比增长8.9%;床类产品营收7.3亿元,同比增长38%,带动整体营收结构多元化。2)分市场:多手段应对关税加征,凸显公司应变能力。2019H1内销主营收入27.9亿元,同比增长10%;外销主营收入19.9亿元,同比增长48%,海外收购标的并表助力外销高增长,剔除外延并表影响,我们预期在25%关税政策下,Q2单季度外销内生增速有所下滑。此外,受益减税降费、汇率及产品结构调整等多重因素,公司外销业务保有一定净利率,上述成果凸显公司管理层灵活的应变能力、产品竞争力和客户认可度。
聚焦变革提效,期待区域零售中心发力。1)渠道方面:开店步伐稳健。2019H1净开店约200家,预期2019年开店节奏保持稳健。2)组织架构层面:组织前移,打造区域零售中心贴近市场。顾家家居从18年下半年开始推行区域零售中心,将各个产品事业部的销售职能统一划归到区域市场零售中心里综合运行,销售架构前移使得产品和营销策略更贴近当地市场,早期人员团队磨合亦对内销形成一定影响。我们预期,伴随区域零售中心运作成熟,内销增速有望环比向上。就内部治理来看,2019年公司仍将主动变革,推进渠道信息化,进行精益管理。推行“宽而薄”的产品策略;打造品牌、产品、店态一体化,确保既定盈利前提下实现规模最大化和主航道领先的竞争优势。
投资建议:公司治理优秀、国内外业务多品类稳健发力,若公司能够整合好旗下收购标的,将为公司发展添砖加瓦,我们继续看好公司未来发展。我们预估公司2019-21年实现销售收入116、139、164亿元,同比增长26.4%、20.13%、17.65%,实现归属于母公司净利润12.1、14.6、17.3亿元,同比增长22.6%、20.6%、18.5%,对应EPS为2.01、2.43、2.88元,维持“买入”评级。
风险提示:地产景气度下滑风险、竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。