一、 事件:披露 2019年半年报,业绩高增长2019年 8月 12日, 公司发布 2019年半年报,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为 2.01亿、0.40亿和 0.29亿元,同比增长 48.65%、78.86%和 87.21%。
经营活动产生的现金流净额为 7373万元,同比上升 28.43%。
、 二、 点评: 中国市场红利逻辑下,公司业绩享受高弹性,长期看点在于业务领域完善及国际化拓展? 行业方面: 高景气驱动安评业务高增长,产能扩张保障业绩持续性中国市场红利逻辑下,临床前在研项目大幅度增长, 成为上半年业绩增长重要驱动。 如我们之前的报告《 医药外包深度:中国市场红利逻辑下,医药外包公司弹性不一样》 中所述,昭衍新药临床前 CRO 业务具有在岸外包属性, 在中国市场新药研发红利的核心驱动力下,其短中期业绩更具备弹性。因此 2019H1,公司安评/DMPK 等在研项目显著增加,驱动业绩高速增长。截至报告期末,公司在手订单约 10亿,同比增长约 17.6%;另一维度,截至报告期末,公司存货中的未完工专题成本 1.44亿元,同比增长 41.1%。我们认为在手订单及未完工专题成本,对未来短期业绩具有较好的指引,保障业绩增长的持续性。
产能加速扩张,从供给端保障业绩增长持续性。 我们认为对于公司的安评主业,人员和动物房产能的增加都对业绩贡献明显的增量。 1) 2019H1末,公司员工达近1000人,相比期初增加了近 200人; 2)在设施方面,北京小动物房翻新建设计划完成, 6月投入使用; 2019H1新投入使用动物房 3号楼、 7号楼;另有部分功能实验室正在装修过程。我们认为,人员和动物房产能的落地投放,从供给端充分保障了安评主业业绩增长的持续性。
? 公司层面: 围绕安评主业完善业务领域布局,加强协同效应,国际化进程加速基于自身优势的安全性评价主营业务,公司持续完善在早期临床试验、药物警戒、试验动物方向的布局。
1) 药物临床试验:截至 2019年上半年,公司已有 2家临床 I 期研究中心完成体系建设,预计年底正式承接业务;
2) 药物警戒:公司自主研发了一站式药物警戒管理平台 iPVMAP,我们认为公司的药物警戒业务仍然处于发展初期、打造自身的品牌的阶段。
3) 试验动物:广西梧州试验动物基地于 2019年 4月正式开工建设。
我们认为,公司的安评主业与新拓展业务具有较强的协同效应。通过安评业务,公司能够更早介入临床 I 期试验的项目,同时公司能够基于自身对药物安评的理解,更好参与对药物 I 期安全性试验的方案设计;其次,药物警戒同样体现了公司对药物安全性的理解,以及依托公司客户资源更好发展;此外,试验动物基地建设能够有效保障试验动物供应的稳定性。
海外拓展加速, 提升远期天花板。 我们认为, 公司安评业务作为在岸外包业务,国际化拓展是远期天花板提升的关键。 2019H1,公司与美国临床前 CRO 公司Biomere 达成收购协议,完善美国市场布局。我们预计, Biomere 可能在今年年内会与公司并表。随着并购整合的推进,我们认为中美两地的临床前 CRO 业务,在商务拓展、承接订单方面会具有较好的协同性,也能够有效提升公司的国际竞争力。
? 经营性现金流增速慢于收入增速,主要因为上半年存货增加较多,指引下半年业绩高增长延续公司毛利率 50.9%,同比下降 0.42pct,我们认为主要归因于:临床试验,药物警戒等新业务拓展,处于产能投入阶段,利润率较低。费用率方面,销售费用率 2.49%,同比上升 0.4pct,我们认为可能由于公司国际化推进,海外业务拓展增加,导致销售费用增加较快。管理费用率 20.0%,同比下降 5.74pct。对比公司 2019Q1和 Q2的管理费用,我们发现公司的管理费用绝对值相对稳定, Q2环比 Q1仅增加 125万元。
我们估计, 2019年公司新增员工主要为技术人员,收入增加的情况下管理费用增加较少,也体现了公司管理效率的提高。
现金流方面,公司经营活动产生的现金流净额为 7373万元,同比上升 28.43%。
我们判断,公司利润增速远高于经营现金流的增速,主要归因于报告期内公司存货增加较多(当期存货增加值同比增长 144%,远高于净利润增速), 考虑到存货中 82%为未完工专题成本,我们认为主要由于公司项目排期消化订单所致,这也对下半年即将确认的收入构成较好的指引,根据 2017-2018年的历史数据推导,我们估计 2019Q3收入有望达到 1.6亿左右,对应收入同比增速 50%左右(该推导仅供参考)。
三、 投资建议参考历史数据,上半年公司的利润体量绝对值占比较低无法据此预测全年数据,我们维持之前的盈利预测, 预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.94、 1.30、 1.80元,按2019年 8月 12日收盘价对应 2019年 58倍 PE,参考可比公司估值及公司行业领先地位,给予“推荐”评级。
四、风险提示:
短期订单执行的波动性风险;大额合同增加带来的应收账款控制不当的风险;药品审批政策变动风险。